人民币汇率自汇改以来的三年时间里，一以贯之保持着升值步伐。然而，当前形势正在变化：次贷危机引发的金融风暴席卷全球，国内经济也已出现增幅下滑迹象，通胀压力持续回落以及贸易顺差逐渐收窄。由此，市场发出一种声音：人民币汇率将出现拐点，热钱可能大幅流出。
人民币在近期走出横盘走势，离岸市场报价已对人民币贬值发出预警。下一步，人民币是否还将坚持主动、可控、渐进的原则，对其可能的贬值又该如何看待？本报集合三位专家发起头脑风暴，详解人民币汇率走向迷局。
一、通胀与汇率之辩
上海证券报：从2007年四季度开始，通货膨胀与人民币升值的话题一直是市场讨论的焦点。有观点认为，人民币升值可以有效缓解通胀压力。但是，一年之后情况发生巨变，CPI增速连续下降并回落至5%以下、市场预期明年通胀率还将下降。在这种背景下，通胀压力是否已经不是一个需要过多担忧的问题？
丁志杰：应该指出，人民币升值并不是为了解决通胀的问题，虽然升值对抑制通胀的确有一定的作用。在过去的时间里，人民币升值主要是中国经济基本面的表现，中国顺差那么大、外汇储备规模那么高，人民币币值是有一定程度的低估的，因此升值压力也比较大。而在通胀压力背景下，需要从紧的货币政策，而升值恰好是从紧货币政策的一个工具。
祝宝良：当前宏观经济出现增幅下滑的趋势，通胀压力应该说已经不是一个需要过多担忧的问题。虽然根据公开信息，明年国内粮食价格、煤电价格还将上涨，但国内目前面临需求不足，因此不但通胀压力正在下降，还有可能出现通缩的情况。
而人民币汇率与物价本身并没有必然联系，不过从平衡国际收支的角度来看，实际有效汇率能够对贸易产生影响。今年我国贸易顺差略有收窄，人民币升值的压力正在减小，也有市场声音对热钱大规模外流表示担忧。
有一点需要指出，就是国内利率一直处于相对偏高的水平，这是有利于外资内流的。一旦对金融危机的恐慌程度减弱，美国方面采取措施解决流动性问题，以资本吸引力来看人民币汇率，仍然存在继续升值的可能。
于学军：本轮通货膨胀是一个全球性问题，根源是由美国滥发美元造成全球流动性过剩造成的。因此控制通胀的主导权并不在中国政府手中。当前，我国面临的主要问题是经济下行的风险，而不是通货膨胀。并且，预计在短期内我国通货膨胀率会持续下降，甚至在明年还可能出现通货紧缩问题。因此，我建议在近期我们千万别把通胀当回事，政策重点应是刺激经济保持平稳增长。
但是从长远来看，仍然存在全球性通货膨胀卷土重来之虞，那时对我国的影响仍然明显。原因是这一轮通胀及其治理实际上并未结束，只是由于金融危机不断加重而使之受到冲击并且暂时中断了。而随着各国央行掉头向下，采取减息、注资等大手笔救助、化解金融危机措施的出台，必将为市场又注入更多流动性，随着市场恢复、经济好转之后，这些注入的货币一旦开始发挥作用，相信通胀有可能随时来临，并且变成经济生活中的真正“重中之重”，对此要保持高度警惕。
二、人民币升值见顶？
上海证券报：虽然监管层没有透露出更多的信息，但是市场层面上关于人民币升值拐点将出现、明年人民币将出现贬值的判断已经形成，这从离岸市场的报价也可以看得出，投机性资金对于未来可能出现的人民币贬值更是时刻警惕着。这种担忧是否为时过早？
丁志杰：离岸市场最早是在9月份出现了人民币贬值预期，人民币兑美元远期汇率出现贴水。出现贴水的原因，一来是由于美国连续降息，人民币利率已经比美元高，息差倒挂，从利率平价的理论来看，高利率货币应该是贴水的。另外一方面，过去尽管人民币利率比美元高，但人民币仍然升水，就反映人民币升值压力大。而现在的情况恰好说明人民币汇率正在接近或者说已经达到了均衡汇率，被低估的情况正渐渐消失。
但是从未来的经济基本面来看，尽管金融危拖累中国经济增速放缓，但是中国的表现仍好于其他国家。从这个角度来说，人民币仍然是一个强势的货币。可以说，人民币从低估到均衡的调整过程基本上已经完成了。当然，这个均衡是就我们现在的经济基本面来讲的，如果我们的经济基本面相对其他国家还是比较好的话，依然会支撑人民币走强。
祝宝良：虽然今年的贸易顺差有所收窄，但并没有下降到贸易逆差的地步。这个问题上并不构成人民币贬值的动因。当前，由美国次贷危机引起的金融风暴席卷全球，中国因此出现了资金外撤的迹象，这并不是一个必然的原因。当然其他币种的走势对人民币汇率也会有一定影响。但目前人民币汇率主要还是盯住美元，美元走强、相对其他货币升值，那么人民币相对于其他货币也是升值的情况。
当前，一切经济行为都应以稳定为主，人民币汇率不宜大幅波动。短期来说，人民币不但不会贬值，还有可能继续升值。
于学军：人民币自2005年7月21日汇率体制改革以来的三年中，人民币面临的升值压力有增无减，期间不断加快升值步伐以解决中国经济发展中的内外不平衡问题。2008年北京奥运会之后，有关奥运题材的建设高潮开始回落，减轻了目前全球有关'中国概念’的炒作程度。
从国际因素来看，美国自布什政府上台以来，其一意孤行的内政外交政策存在巨大缺陷与失误，近两年已受到国际国内的普遍质疑。美国总统大选结束，民主党上台，美国即将迎来内政外交政策的颠覆性调整。那时，除了在军事上可能做出迅速从伊拉克撤军的决定之外，还将在经济上重新健全财政，执行更为谨慎的货币政策，以重振美元币值。
一旦这种情况发生，预计美元必将重拾升势，在1-2年之内升值10%-20%的情况随时都可能发生。这样一来，人民币一方面升值10%-15%，另一方面美元又升值10%-20%，两厢合起来便带动人民币兑世界其他主要货币升值约20%―35%，从而使人民币在这段时间内极有可能出现升值到顶的局面，因此就开始从升值转变为贬值。若这种现象果真发生时，就会造成大量资金抽逃中国，从而引发国内通货紧缩现象，并可能酿成金融危机。
8月初奥运会开幕之前，人民币便暂时停止了升值步伐，有段时间甚至出现了连续十个交易日下跌的情况。这主要是由于美国金融危机持续加重，造成国际金融机构流动性不断收缩，因而出现美元回收、紧缩。也正因为如此，才出现了在此之前日益高涨的全球性通货膨胀忽然改变势头，国际大宗商品如石油、黄金等，一夜之间即开始大幅降价的局面。同时自然会影响到美元汇率，即造成从此之后美元对欧元等全球主要货币明显升值的新趋势。
我认为，尽管从长期看人民币仍有升值空间，但短期来看仍将难以大幅升值。原因是受金融危机及其治理的影响，美元除非突然发生崩溃，其下一步的走势会持续升值；而随着中国经济下行周期的出现，人民币难以在短期再持续升值。
三、新形势下的汇率政策
上海证券报：人民币汇率在今年二季度之后升值速度明显降低。随着宏观经济发生变化，汇率政策的思路是否也应该相应调整？当时所期望的通过汇率调整实现进出口平衡、增强货币独立性的目的有没有达到？如果没有，那既定的策略应该如何继续，仍应坚持主动、可控、渐进的原则吗？
于学军：关于人民币汇率问题，我在4月末与5月初人民币巨幅升值之时就作出过一个判断：本轮美元贬值已基本见底，作为贸易结算的货币功能，人民币已无多大升值空间。我对美元汇率进行了长时间观察，发现美元升值始终难以突破1:1.60欧元关口，且日渐式微。
回头来看人民币，因中国作为一个全球消费品的主要生产国，目前多数出口企业由于劳动力成本上升、原材料价格普遍上涨等因素已处于亏损边缘，并有不少企业转迁他国，所以制约中国生产及出口难以继续高速增长，并可能出现明显下滑。在这种情况下，如果人民币进一步升值，生产企业更难以生存，会有更多企业被迫停产、关闭或搬迁他国。因此，就货币充当的贸易结算功能来衡量，我认为人民币升值步伐也已走到趋势边缘。
丁志杰：7月份以来，人民币对美元汇率进入相对稳定的阶段，这主要是因为美元强劲的升值。但是从BIS(国际清算银行)公布的有效汇率数据来看，这段时间人民币有效汇率的升值速度事实上超过了汇改以来的任何一个时间。
人民币回稳和美元强劲反弹有关，同时由于世界经济出现衰退等各种外部因素，影响了我们的外需。从汇率政策的角度上说，人民币汇率的政策应该服从于保持贸易、出口的相对稳定。我们不追求顺差的过快增长，并一直把减顺差作为头等大事。但是随着环境的变化，如果出口急剧下降，进口却提不上来，势必对经济造成较大冲击。从这个角度讲，人民币汇率的调控要考虑到贸易的相对稳定。
祝宝良：汇率形成机制的理论主要有三项。一是比较两国货币的实际购买力，二是国际收支平衡理论，三是利率平价理论。我国的人民币汇率主要是起到一个平衡国际收支的作用。在汇改以来的三年中，人民币汇率对平衡国际收支发挥了积极的作用，但是也要明确一点，平衡国际收支并不能完全依靠汇率来调节。
对待人民币汇率改革的问题，主动、可控、渐进的原则是一以贯之的。当然，其今后的发展方向是要选择适当的时机，推进人民币汇率市场化。这个市场化是指汇率形成机制的市场化，但在这个过程中，仍然需要汇率本身进行试错，这是一个渐进的过程，需要对三项原则的坚持。
四、人民币“稳定”为要
上海证券报：在人民币可能贬值的担忧下，已有分析认为“热钱”开始逃离中国，资本外流是否值得担忧？情况会发展到什么程度？如果上述担忧成立，如何防范可能产生的风险？在此时扩大人民币汇率的波幅、加快其市场化定价进程，让市场来决定其均衡水平是否可行，从制度建设、监管方面还有什么可以做？
祝宝良：目前，以美国为首的外部市场已经出现经济衰退，国内经济受其影响，经济增幅也有所放缓。当前情况下稳定是第一位的，包括人民币汇率在内，谈论扩大波幅或是加快改革都不是最好的时机。
人民币汇率在经过了近一段时间的稳定走势，对稳定市场走势和内外平衡有很大作用。当然，人民币汇率改革的最终目的是走市场化的道路。一旦国际金融危机平息下来，人民币汇率一定会加快市场化步伐。包括在适当的时候升值、加快升值速度、扩大单日波幅，最终成为完全浮动汇率，都是有可能的。
丁志杰：现在随着美元的强劲反弹，资金流动方向开始出现了一定变化。据统计，2007年流入发展中国家的资金规模是6300亿美元，这是2005年的2700亿美元的两倍还多。但是现在美元反弹又吸引了大量资本回流，而且人民币贬值预期会加速这种担心。这不仅仅是中国要面临的问题，也是全球其他新兴市场国家都要面临的问题。
因此，现在应充分注意到资本流入放缓、人民币贬值的风险，加强对跨境资本流动的监测是很重要的，必要的时候可以采取一些管理的措施、适当的调节措施。但是总体来说，我们对于中国经济是有信心的，还没有看到资本流动会大幅逆转的情况。
次贷危机在全球蔓延引发了资本的无序流动，这产生了很多负面的危害和影响。在11月15日召开的G20峰会上，应该呼吁对资本流动进行管理，各国应该就此达成一个共识。在全球化的背景下，对于资金的跨境流动单凭一个国家的管理难以减小，需要一个国际协调机制或者国际共识对资本流动实施一些调节性的措施，比如提高流入或流出的门槛等，这有利于资本的稳定。
至于放开人民币汇率的波幅，我觉得现在不是很合适，在全球经济形势比较动荡的情况下，保持相对稳定的货币、金融环境是必要的。因为此时汇率波动可能会变成对经济的冲击，而非吸纳冲击的手段。
于学军：2002-2007年这轮全球经济高增长周期的形成，主要是在这期间由于美元持续过量扩张而形成的一个巨大需求拉动的。中国经济在这个周期中之所以可连续数年保持双位数增长，也是得益于这个因素。但物极必反，美元这种长时间的扩张、膨胀总有极限之日，而一旦这种扩张结束，即会带来货币、经济收缩，美国这次金融危机爆发的深层原因即是由此而来。
危机使欧洲等发达国家遭受重大损失，世界已开始认识到美元滥发的巨大危害性。下一步随着全球货币金融体系的重新调整，必然会约束美元霸权。可以推测，未来若干年内美元即进入一个收缩期，这会影响全球市场需求相对萎缩，从而使全球经济进入一个大的调整时期。
中国近2万亿美元的外汇储备，意味着近几年人民币的发行主要是由于收购美元形成的，同时也不断扩大了市场需求。因此，下一步随着美元在全球的收缩，也必然影响人民币相对抽紧，遂使中国经济也进入一个调整期。
我认为，中国已经到了重新调整经济发展思维和坐标系的时候，应将经济增长目标从前几年的双位数调低为“保8%”，即相当于1998年的情况。政策设计要从长计议，切不可预期过高，确定不合实际的高指标。更要不急不躁，制定长期的经济发展规划和相应政策，在这轮调整时期把我国的经济结构调整好，真正提高经济发展的质量。
随着国际货币体制的改革、调整，预计未来美元独强的单极世界会有所改变。在这种国际背景下以及中国贸易结构的调整改变，中国应该主动地适应这种未来趋势的变化，进一步突破人民币过紧与美元挂钩的局面，而更多参考欧元、日元等真正的“一篮子”货币，使人民币汇率更具弹性，更好地反映人民币的市场价值。当然，及时做出这样的改变，也可以用“主动、可控、渐进”来概括，这个原则应始终坚持。(上海证券报) |
