煤炭行业作为上游能源供应者，其复苏存在传导时滞，在宏观经济回暖初期对其景气度的提升效果不会十分明显，近期动力煤价有可能进入新一轮调整。但随着这种趋势的进一步强化，行业负面因素将逐渐弱化，乐观估计煤炭行业景气度2009年二季度见底。个股方面，二季度可关注防守型的中国神华和中煤能源，以及进攻型的西山煤电、金牛能源和兰花科创。
动力煤价或再次波动
从2009年市场煤价与坑口合同价表现来看，价格急跌现象已经得到明显遏制，但平稳的煤价并不能完全说明全行业景气度见底，至少煤价在趋稳后进一步上涨的可能性极小。具体原因为：首先，09年煤炭供应宽松，产能过剩问题不能得到有效解决，下游用煤需求仍然乏力；其次，中间环节加价问题依然严重；再次，国际煤价较国内更具竞争优势；最后，小煤矿复产影响难以预期。
我们认为，虽然2008年内煤炭价格上涨较快，但是与煤炭企业业绩直接相关的坑口煤价波动幅度明显小于市场价格。由于中间环节加价使得煤炭价格虚高部分仍然较大，单纯从价格角度考虑市场煤价仍然具有下跌空间，而市场价格的回调又会使得市场产生新的悲观预期，反逼坑口价格下滑。从这一点来看，本已平稳的煤价在有效需求无实质性改变条件下，有可能进入新一轮调整。
另外，春夏交替之际对煤炭行业而言也是一个很尴尬的时期，随着冬季用煤高峰期的结束以及气候原因对煤炭产量影响的减少，支撑价格稳定的力量在逐步衰弱。
值得一提的是，秦皇岛港库存从2009年2月28日局部高点766.9万吨连续下降7周，至今库存量下降近一半左右，这种单边下降的态势即使在煤炭需求较为旺盛的07年、08年上半年也未出现过。同时，直供电网库存3月份环比数据仍然表现为负增长，在一定程度上反映出国内电煤需求依然不振。如果市场观点仍然简单强化库存减少对煤价的支撑，使煤炭企业对市场供需产生误判，加大煤炭生产供应力度，那么供给压力将十分突出。我们判断在接下来的2-3个月内，库存积压状况再次出现的可能性极大。
冶金用煤方面，国内外焦炭市场的需求在金融危机的冲击下出现了严重萎缩，焦炭生产中必需的主焦煤价格虽出现了较大幅度的调整，但仍然维持在相对高位，加上炼焦过程中还需有相应炼焦精煤作为配煤，成本压力巨大。不具备资源储备优势的民营、小型企业目前存在着“需求不振、成本高企”的严重问题。
目前国内经济虽有回暖迹象，但是工业利润增长仍然缓慢，作为国内重要上游能源供给方，煤炭行业的复苏仍然需要等待，乐观估计行业景气度将在2009年二季度见底。
动力煤合同价上涨10%
由于国内动力煤主要用于发电，因此重点动力煤价格对市场的指导作用至关重要。为了确定怎样的煤价是电力企业可以接受，我们对电力企业的成本进行分析。
假设目前火电企业收入为100，按照其08年3季度的毛利水平6.12%核算，成本约为93.88，其中煤炭成本约占70%、人工及维检约占15%、折旧约占15%。如果基准煤价上涨10%、单机耗煤量下降3%，那么09年煤炭成本项为70.12。同时，考虑到09年电力供给可能过剩，国家会加大中小火电机组的关停力度，净投产增长约8%左右，那么固定资产折旧项上升至15.20。此外，电力需求下降将导致火电单机利用小时数严重下滑，保守预计09年有10%的下调空间，预计人工维检降至12.67。三者汇总，09年火电企业成本项升至97.99。
收入方面，由于电力下游工业企业发展仍然困难，工业电价上调可能性不大；而可能作为补偿的居民电价上调，其总共10%左右的消费量并不能解决电力企业亏损现状。综合考虑工业电价应可维持现状，再结合单机利用小时数和电源净增因素影响，收入可保持在99.65左右。
综合计算，09年火电行业综合毛利仅为1.66%，盈利状况不容乐观。
而从煤炭车板价与坑口合同价的差值比较中可以发现，2007年12月之前各品级动力煤车板价与坑口合同价之间的差值波动较小，总体来看稳定在30-70元/吨的区间内。从2008年初开始，差值空间被明显放大，其中6000大卡以上品级动力煤两者差价2008年2-8月间曾一度降至20元/吨以内，说明该品级动力煤坑口价格上涨较快，中间车板加价幅度不大。但是2008年10月之后两者差价逐步拉大，峰值最大差异出现在2009年1月，两者价差高达106.63元/吨。对比此时坑口价格的变化可以发现其已经掉头向下，由于中间加价环节的影响，使得车板价格虚高。5500-6000、5000-5500、4500-5000大卡动力煤在2008年的整体价差变化则几乎呈现单边向上态势，中间环节导致煤价虚高的问题依然严重。
长期来看，由于资源的不可再生性以及从保护环境、节能降耗的角度出发，煤价上涨应是一个大趋势，但是其上涨幅度应在一个温和范围内，并且时间跨度也应尽可能地拉长。追逐短期利益的价格暴涨，只会使得各利益方受损，特别是在经济环境仍然处于底部的时候，对于煤电双方而言没有真正的“赢家”。故我们维持重点动力煤合同价在08年年中基础上，上涨10%左右的判断。
重点关注两类个股
2008年煤炭上市公司业绩增长明显，不过对季度数据进行环比处理后可发现，煤炭上市公司业绩下滑趋势自2008年3季度开始到目前为止并未发生根本性变化，特别是无自身焦煤资源储备，严重依靠外购的民营焦炭生产企业形势依然严峻。从各公司业绩变化来看，表现为“强者恒强、弱者更弱”的态势。如果煤炭行业能够在2009年2季度见底，重新步入景气上升通道，那么2010年全行业净资产收益率水平将有可能再次回到较高水平。
2008年4季度末至今，煤炭行业整体上基本维持同步于大盘的态势。我们将2季度的策略分为防守与进攻两个层面。
防守策略注重的是安全。就煤炭上市公司目前的市场环境及基本面状况看，中国神华和中煤能源比较符合这个要求。两家公司优势简单概括为资源优势明显、垄断地位突出(煤价标杆)、经营业绩较为稳定、收入来源多元化。
进攻策略注重的是收益。对煤炭上市公司而言，由于行业进入门槛较高，优质资源已经进行了分配，故潜在竞争者进入压力较小。具有爆发力的公司必须满足总股本不能过大且流通比例高、资源储量优越且煤质好、经营业绩起伏较大但持续下降空间有限、具有煤种或地域垄断优势、资产整合想象空间较大等特点。基于审慎考虑，我们认为西山煤电、金牛能源和兰花科创，基本符合上述要求。 |
