专家认为货币政策已微调，降息周期或结束
8日，央行打破惯例提前披露了6月份存贷款数据：金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，各项存款较上月新增20022亿元。至此，上半年人民币新增贷款达到7.37万亿元，创下历史同期最高增量纪录。
央行同时宣布，在时隔7个月之后，重新开始发行一年期央行票据。央行公告称，将于9日发行第二十四期、第二十五期央票。其中前者为3个月期限，发量为500亿元，后者为1年期，最低发行量为500亿元。
对此，国泰君安固定收益总部高级分析师林朝晖认为，6月份新增人民币贷款突破1.5万亿元，1年期央票推出具有直接针对性，即防止货币信贷由救急式刺激转变为过度泛滥。本次操作具有明显“微调”、“紧缩”特征。微调是因为1年期央票仍为弹性手段，发行规模、发行频率均可随时调整。目前，外汇占款保持较温和增长，央行通过发行3月期央票及正回购操作仍可基本满足目前公开市场对冲需要，但直接启动1年期央票无疑具有更明确的政策紧缩信号。
业内人士认为，7日正回购利率上升、9日1年期央票重启，或意味着降息周期的终结。此外，存款准备金率近期也不会下调。货币政策有所微调，但适度宽松的基调短期内不会改变。央行表示，详细数据将近日公布。(任晓)
林朝晖：本次操作具有明显“微调”“紧缩”特征
国泰君安高级分析师林朝晖
央行8日提前对外公布了6月份的新增信贷数据。据央行调查统计司初步报告，6月份金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元。据了解，这是央行自按月公布数据以来首次提前对外公布当月新增信贷的情况。同时，央行在公开市场上出乎意料地重新启动一年期票据发行，其中寓意值得思考。为更好解读央行此次特殊举动，我们对国泰君安固定收益总部高级分析师林朝晖进行了专访，希望对市场运行有所裨益。
过度宽松货币政策需“微调”
中国证券报记者：央行此次重启一年期央行票据的原因是什么？重启是否意味货币政策已经转向？
国泰君安林朝晖：本次重新发行1年期央票可以理解为超预期信贷增长换来较大型对冲工具。央行突破惯例提前发布信贷数据简报，6月份新增人民币信贷突破1.5万亿元，表明本次推出1年期央票具有直接针对性，即防止货币信贷由救急式经济刺激转变为惯常性过度泛滥。
本次操作具有明显“微调”“紧缩”特征。“微调”是因为1年期央票仍为弹性手段，发行规模、发行频率均可随时调整。“紧缩”是目前外汇占款保持较温和增长，央行通过发行3月期央票及正回购操作仍可基本满足目前公开市场对冲需要，但直接启动1年期央票无疑具有更明确的政策紧缩信号。
重启1年期央票并非完全突然，第2季度货币政策委员会例会中已加入“引导货币信贷合理增长”的相关措辞，银监会也就6月份信贷“冲时点”作出专门通知。信贷继续爆发性增长引发央行调控手段“微调”升级，从这一政策信号而言，下半年信贷增长进入“下半场”形势已基本明朗。1年期央票对信贷的影响主要体现在两方面，一是直接收紧银行超额储备，通过降低基础货币来抑制信贷投放；二是进一步引导货币市场利率上行，并通过带动票据融资利率适度上行来控制信贷中最为活跃的票据融资增长部分。
上半年新增信贷已超出7.3万亿元，预计下半年在短期流动贷款陆续到期及监管层窗口指导下，新增信贷有望控制在1万亿元至1.5万亿元，全年信贷增速约为27%至28%。从全年超过8万亿元新增信贷总量来看，大量信贷资金仍将为宏观经济起到推动作用，但在时间节点方面下半年将主要以消化上半年过大“食量”为主，从结构上看下半年票据融资和短期信贷的收缩可能首当其冲。
准备金率将继续维持原位
中国证券报记者：您对下半年货币政策的演进有怎样的预测？
国泰君安林朝晖：鉴于目前经济企稳向好，但过热和通胀还远未转为现实，因此在启用1年期央票后，货币紧缩政策进一步升级的可能性很小，在全年经济增长回复到8%左右、物价到年底转为轻微正增长的背景下，年内加息可能基本可以排除。
09年第1季度末银行系统超储率为2.28%，总体已处于较中性水平。根据央行发布准备金存款数据，5月末银行系统超储率可能在1.5%左右，已处于略低水平。6月份央行公开市场操作净投放100余亿元，考虑当月外汇占款正常增长以及财政存款可能支出，预计当月超额储备净增长在1500亿元以上，相应银行系统超储率可能回到1.80%以上。目前货币信贷总体处于持续超增态势，同时下半年外汇占款增长及央票到期回流总体高于上半年。准备金率工具主要针对外汇占款的持续激增，在目前人民币保持小幅升值预期背景下，准备金率将继续维持原位。
央行收紧流动性是“双刃剑”
中国证券报记者：央行此次重启一年期央行票据对市场影响会是怎样？
国泰君安林朝晖：从对资本市场的影响而言，投资者可能对央行“变招”总体准备不足，因此该消息对股市和债市可能都会产生一定影响。信贷资金从去年11月份放量增长，对股市触底回升起到较大推动作用，未来股市行情对信贷变化的敏感度将接受相应考验。
货币市场资金利率近期受新股发行影响已出现一定程度上行，但1年期央票重启发行和下周三首支主板股票发行发生“撞车”，因此对货币市场的冲击有可能出现放大，预计货币市场利率可能上行20BP左右。对债券市场而言，央行收紧流动性具有“双刃剑”作用，一方面抬高短债收益率并对中长债构成压力，另一方面抑制通胀预期有利于中长债利率保持稳定，我们认为对3到5年期债券收益率影响有望在10BP以内，对5年期以上品种收益率影响可能在5BP以内。记者周文渊
剧烈的货币政策调整当前不合时宜
2009年2季度以来，除出口增速外的其他主要宏观经济指标筑底反弹，大量的投资在整个经济中表现尤为突出，通货紧缩压力进一步消失，在国际大宗商品价格快速上升的前提下，我国再进行剧烈的货币政策调整显然不合时宜，存款准备金率和利率水平预计将保持平稳。
总结过去1年的货币政策，08年下半年为应对全球性的金融危机实行的是全面且剧烈的货币政策，包括大幅降息和下调存款准备金率，降低央票的发行频率。09年上半年，主要是采用公开市场操作，并在前期取消信贷额度的前提下，鼓励银行资金的信贷行为，使得资金向实体经济流动。而09年下半年，在通胀还没有完全上升至需要平抑的阶段，经济回暖但并未呈现过热的前提下，我们预计央行仍将保持宽松的货币政策，以稳固保增长的成果。但是由于前期央行大量信贷投放的可持续性问题，未来信贷增长面临着一个拐点，由此导致货币供应量M1、M2也必然面临一个拐点的问题，在货币供应增速出现下降的情况下，是否会对我国经济及通胀预期产生影响，这是一个值得关注的问题。
09年6月央票到期3330亿，央票发行3100亿，央行通过央票共释放资金230亿，正回购到期4100亿，正回购发行3300亿，通过正回购释放资金约800亿，央行通过公开市场操作共释放资金1030亿。6月份央行的操作具有明显的特点，就是主要通过正回购来调节资金。5月份央行取消了91天回购操作，把回购的期限全部放低至28天，6月份央行延续上期操作，80%以上资金通过发行28天回购进行回笼资金，并在IPO前一周，暂停回购操作，显示央行对资金面的呵护。而随着IPO的重启，对短期资金的冲击将更加明显，未来回购将在调节短期资金中起重要作用。
影响银行可投资债券的资金因素主要是存款、贷款与存款准备金率。新增银行可投资债券资金可表示为：新增存款*(1-存款准备金率)-新增贷款+存款准备金率变化影响的资金，其中存款准备金率包括法定存款准备金率和超额存款准备金率，在法定存款准备金率不变的假设下，超额存款准备金率已达低点，向下调整释放资金的能力不强，因此预计未来由存款准备金率变化而产生的对资金面的影响不大。下半年信贷投放没有上半年剧烈，我们判断作为资金来源的存款估计也将出现下降。理由如下：一方面，部分存款的增加是来源于贷款的转存，在信贷下降的时候，存款也将下降；另一方面我们发现存款增速与实际利率走势一致，考虑到未来CPI的回升，实际利率将下降，存款的吸引力也会随之下滑。因此信贷的下滑，并不意味着银行可投资债券资金的上升，还需要考虑存款的下降。
对比上半年，1季度由于超额存款准备金率大幅下调，银行新增可投资债券资金超过4700亿，以不变的超额存款准备金率计算，4月新增可投资债券资金2552亿，5月份4420亿，由此估算，上半年月度新增可投资债券资金约为4000亿以上。据媒体报道，6月份信贷恐超万亿，以6月份信贷1万亿计，我们设计测算未来银行月均新增可投资债券资金的敏感性分析表显示，在银行全年贷款8.5万亿-9.5万亿、贷存比保持在65%-75%的区间内，7-12月银行月均新增可投资资金在303亿-1243亿之间，与上半年相比，银行新增可投资债券资金的数量明显减少。海通证券债券研究小组
宽松货币政策将偏重“适度”
中国人民银行调查统计司7月8号报告，6月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，各项存款较上月新增20022亿元，详细数据将于近日公布。7月7日,人民银行以利率招标方式开展了正回购操作。累计回笼1700亿元,较上一期大幅上升。回购利率方面,28天期和91天期回购利率分别上涨5个基点。巨额的信贷投放以及央行开始回购，是否意味着下一步信贷会开始出现收紧？
由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，以前所担心的信贷会出现收缩的状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，而且投放规模超出市场的普遍预期，1-6月份新增贷款达到7.37万亿，远超过全年下限的目标5万亿，预计全年新增信贷有望达到9万亿左右。从当前宏观经济的运行状况来看，下半年信贷仍将保持一定的增速，并不会出现货币政策转向，只是下一步信贷的投放会更侧重于结构的优化和信贷投放的稳健，即体现宽松货币政策的“适度性”(年初总理的政府工作报告对今年的货币政策措辞为“适度宽松的货币政策”)。
信贷投放具有持续性的主要原因有两个：其一，基础货币投放加大所带动的货币供应量回升会导致实体经济的回暖，从而引起货币乘数回升；货币乘数的回升又会对信贷产生正反馈，引发后续与民间投资相关的信贷增速回升；其二，尽管各商业银行进行了股份制改革，但仍属于国有银行，“保增长”将同样成为他们2009年工作任务的第一要务。可以预计，2009年金融机构并不会出现大家所担心的惜贷现象，但2009年的前三季度，更多的将是一种与政府投资相关的被动放贷。只要这些被动放贷的规模足以推动投资增速维持较高增长(从2008年11月份以来七个月的信贷增速和2008年12月份以来六个月的实际投资增速来看，这一条件已经具备)，那么随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现，一些行业的企业盈利状况将逐步改善，一些行业的投资机会将逐步呈现出来，企业投资的动能将会增强。届时，假若央行不再像往年一样对商业银行全年的贷款规模设限，那么商业银行的信贷将会伴随着企业资产负债的改变而出现持续的强劲。
由于经济的复苏仍然比较缓慢，尽管从发电量的指标、出口增速的环比指标、物价的环比状况来看，经济已经开始通缩的风险，步入复苏，但这种复苏的稳定性仍需确认，这就要求经济的激励政策仍需保持持续性，否则带给经济的将是大起大落，而且，一旦由于调控的原因使经济再次下滑，那么经济再次回升的成本和难度将变得更为艰巨，因为全社会的预期都将变坏。因此，预计信贷增速仍将保持较强的势头，国家短期内不会出台抑制信贷投放的政策，即便出现抑制政策的预期，那也是四季度确认经济出现强劲回升之后的事情。
但信贷的大幅扩张又会给经济留下后遗症，流动泛滥留给经济最大的后遗症就是通货膨胀。就费雪方程而言，货币增速总是与名义GDP相等，当出现货币的过度扩张，而实体经济的回升较为缓慢时，它们之间的缺口就依靠通货膨胀去弥补。这一缺口假若货币增速没有出现快速下降，或者经济增长缺乏持续的回升，都将依赖通货膨胀去弥补。出于对通胀的忧虑，这就使下半年央行在信贷投放不会再像上半年一样的放任，上半年的高信贷投放只能适时而止。
在经济复苏并没有得到决策当局确认(预计决策层对出口的担忧要到四季度才会有所释放)，短期出控制信贷的措施不太适合，而信贷的大幅扩张又会留下后遗症，因此，我们认为下一阶段的宽松货币政策将更体现在“适度性”，信贷的投放将更偏重于稳健和信贷的结构。稳健的操作体现在信贷的投放逐步减少，而不是急缩式的下降。偏重于结构体现在：就中长期与短期而言，将更加偏重于中长期信贷，就行业的投放而言，将更偏重于产业结构升级，对传统的高耗能高污染的行业将偏于收紧，而对于新兴产业进行信贷倾斜。这样操作的目的其实质就是通过信贷的逐步平稳和刺激经济的持续长期增长来化解短期货币增速和经济增速之间的缺口，以避免出现较高的通货膨胀。(中国证券报) |
