本文研究的目的是考察我国期货市场和股票市场之间的资金联动关系。我们以2002年6月—2009年5月我国期货市场和股票市场的周成交金额数据为总样本，并将总样本划分为三个子样本(指数的盘整期、上升期和下降期)，通过单位根测试、协整检验和Granger因果检验等方法实证考察两个市场的资金流向。实证结果表明，期市和股市的资金并没有明显的联动关系，仅在股市上升期，股市资金会流向期市。这也说明，自证券公司入股期货公司后，在股市和期市的资金布局上并未采取实质措施。为此我们建议，证券公司应该把期货公司作为一盘棋，适当引导股票客户资金介入期货市场(尤其是在股票市场处于下降周期时)，提高期货市场占有率，为股指期货的到来做好准备。
一、近年来我国期货市场的发展进程
期货无疑是投资者撤出股市之后所选择的投资工具之一，事实上，它也是目前比较流行和易于操作的金融工具，为了验证股市和期市之间的资金是否存在流动性的因果关系，我们先来看看最近几年我国期货市场的发展情况。
近年来，随着我国经济的快速发展，市场化进程加快，大宗商品尤其是基础原材料价格波动剧烈，我国原有期货品种已无法适应市场要求，迫切需要增加新的期货品种。2004年我国期货市场一举突破发展桎梏，接连上市了棉花、燃料油、玉米和黄大豆2号四个期货品种，近两年又连续上市了锌、菜籽油(资讯,行情)(资讯,行情)、线性低密度聚乙烯、棕榈油(资讯,行情)(资讯,行情)和黄金等国际期货市场上的主要品种，上市品种体系日益完善。自1994年我国期货市场治理整顿以来，上市期货品种逐年减少，但近几年这些新品种的推出，标志着一个新时代的开始。在长期治理整顿、加强监管和加大违规处罚力度之后，国家对期货市场的大政方针由“治理整顿”改为“规范发展”，我国期货市场真正迎来了大发展时期，一直困扰期货市场发展的品种不足的瓶颈问题可望得到有效解决。
近几年，期货市场运行规模继续扩大，运行质量明显提高，交易量创出新的历史纪录。根据三家商品交易所的最新统计资料，2008年全国期货市场交易额超过70万亿元，2007年全国期货市场交易额是40万亿元，而2006年仅为20万亿左右。以目前发展势头看，2009年的成交额相比2008年又会更上一个“台阶”。
从图中我们可以看出，在2007年以前我国期货市场的总成交额比较小，一般维持在200亿/日以下，而从2007年2月开始，期货市场的成交额开始“爆炸式”的上涨，最高时一度超过800亿/日。尽管如此，和我国股票市场相比，期货市场的成交金额依然偏小。从2002年1月18日—2009年5月8日期货市场周成交金额占股票市场周成交金额的比例来看，中位数仅为14.26%，平均数也只有27.04%。
我们知道，在一个成熟的资本市场中，股票收益和商品价格之间长期存在一种负相关性，作为一个非相关资产类别，商品能使投资组合更加多元化。在股市不景气的时候，很多投资者以及专业的投资机构都倾向于购买一些商品基金来对冲股市中的风险，股票市场的资金会流向资本市场；而在股票市场走牛时，期货市场的资金会回流至股票市场。对我国而言，由于股票市场不能做空，这种资金的跨市场流动似乎更应明显。
那么，在我国资本市场中，投资于股市的资金与投资于商品期货市场的资金是否存在一种连通的关系呢？我们拟用单位根检验、协整检验、Granger因果检验等实证方法，以2002年6月—2009年5月期货市场和股票市场的周成交金额数据来实证考察两个市场的资金流向。我们选择这个时间阶段的理由是：在此期间，股市经历了不同周期：指数的盘整期(2002年6月—2005年5月)、指数的上升期(2005年6月—2007年10月，2008年11月至今)和指数的下降期(2007年10月—2008年11月)，因而更具全面性。
二、我国股市与期市之间资金相互流动的实证检验
上证指数在2002年6月—2005年6月涨跌幅度一直都不大，整体来看可以将其视为区间振荡走势，而在这段时间里上证市场中的成交额也比较稳定，一直维持在2000亿—3000亿/月这样的水平。从2005年6月开始，指数走出牛市行情，从1000点附近一直强劲上涨至2007年10月的最高点6000点上方，其市场成交额也在不断增加，从2005年的低点1000亿/月升至2007年9月的最多超过30000亿/月，应该说指数的上涨和成交量的井喷造就了中国股市开放以来最大的一波牛市行情。市场在6000点上方见顶后开始下跌，成交量也不断萎缩，指数在2008年10月一度跌至1700点下方，成交额也萎缩至7000亿/月的水平。
1总体检验
2002年6月—2009年4月，剔除股票市场或期货市场中成交不足5天的交易周后，剩下304个周数据。我们对股票市场和期货市场周成交金额数据进行带截距项和趋势项的单位根检验，单位根检验的ADF值见下表：
股市和期市周成交金额的单位根检验(2002年6月—2009年4月)
注：表中的数值为ADF检验方法的t统计量，**表示在5%的显著性水平下，拒绝存有单位根；***表示在1%的显著性水平下拒绝存有单位根
从上表可以看出，期货市场的周成交额时间序列存有一个单位根，是不平稳的；而股票市场成交额则是平稳的。一个时间序列是平稳的，一个时间序列是不平稳的，这表明两个时间序列肯定不存在协整关系，也就没必要做进一步的协整检验和Granger因果检验。
单位根检验的实证结果表明，从全样本来看，期市和股市没有明显的资金流向关系。那么，在股市的各个不同周期是否存在一定的资金流向关系呢？
2分时期检验
我们将2002年6月—2009年5月这一全样本期划分为三个子区间进行实证考察，这三个子区间分别为：股市盘整期(2002年6月—2005年5月)、上升期(2005年6月—2007年10月)和下降期(2007年11月—2009年4月)。
从上表可以看出，在股市盘整期，两个市场的交易额序列都是平稳的，不必进行协整检验，可直接进行Granger因果检验；在股市上升期和股市下降期，两个市场的交易额都是一阶单整的(5%的显著性水平)，需要对两者进行协整检验，如果两者是协整的，则可继续进行Granger因果检验。协整检验结果表明，在股市上升期，两个市场存在协整关系，可继续进行Granger因果检验；在股市下降期，两个市场不存在协整关系，说明两个市场没有关系，不必再进行Granger因果检验。
从Granger因果检验结果可以看出，在股市盘整期，两个市场不存在因果关系，即两个市场的资金流动是没有联系的；在股市上升期，股票市场的资金对期货市场有引领作用，期货市场的资金则对股市没有引导作用。
综上所述，整体来看，股市和期市的资金流动并不向我们想象的那样，存在联动作用。只是在股市上升期，股市的资金会引领期市的资金流动，这可能是因为在股市中的获利资金有一部分流入到期货市场，参与了期货交易。
三、我国期货市场发展步伐将不断加快
在过去一年里，全球金融市场以及各国经济体都遭受了经济危机的沉重打击。从美国爆发的次贷危机最终导致了全球性的经济危机并打压全球大部分发达国家进入经济衰退阶段。由于全球经济的一体化程度日益加强，中国当然也会受到危机的波及，我们看到，上证指数和深圳成指一年以来已经从最高点下跌超过了60%，成交量也日益萎缩。虽然我国政府4万亿资金的“拉动经济”计划使得股市在近期出现了一定程度的反弹，成交量也比前期有所放大，但经济周期中的衰退是不可避免的，我国经济增速放缓已是一个不争的事实。而且据目前大多数经济学家的观点来看，我国经济在2009年将比2008年面临更大的挑战，因此股市要想在短期内反转从客观条件上看是很难做到的。在股市低迷时，商品将是对冲风险的一个重要工具。随着投资者逐步认识到其风险管理的作用，国内商品期货市场在今后几年内将会经历更快速的发展，这其中就包括机构投资者的不断进入、上市品种的日益增加、交易手段的逐步创新以及成交额的持续上升。
随着资本市场容量的不断扩大，从股市中溢出的资金有一部分必将进入商品期货市场或者其他投资渠道。因此，我国期货市场将在最近两年面临一个绝佳的发展机会，品种创新、商品基金、商品ETF以及股指期货都可能适时推出。相对于国外成熟市场来说，我国期货市场容量还很小，但发展潜力却很大。金融危机使各国经济实力对比发生了变化，巨大的经济总量使我国期货市场的发展前景一片光明。
四、结论
近两年，我国期货市场虽然有了较快发展，但目前期货市场的规模依然比较孱弱。通常来说，期市和股市一般存在着一定的连通关系，当股市进入下降通道时，会有一部分资金流入期市；而当股市进入上升通道时，期市会有一部分资金回流至股市。而实证结果却与我们的预想不同，期市和股市的资金并没有什么联动关系，只是在股市处于上升阶段时，股市资金会引领期市资金放大。
我们知道，证券公司介入期货公司的目的，主要是为股指期货做准备，那么，期货公司的主要目标客户就是那些从事股票交易的机构或个人投资者，期货公司就应该让这些从事股票交易的目标客户一定程度上介入期货交易，了解期货交易的规则及风险控制，以便将来更好地利用股指期货为现货股票交易进行避险。我们建议，证券公司应适当引导其股票客户介入商品期货市场，主要目的是让他们了解期货市场的“游戏”规则，为今后参与股指期货交易打下良好基础。 |
