巴曙松在“新金融形势下的投资管理论坛”上的演讲

一个动向：据基金公司介绍，现今半数基金经理在外了解上市公司业绩，担心7月披露的年中中报显著低于市场预期。

上周经济数据发布后，市场对下一阶段经济形势的看法分歧加大。乐观观点（目前的主导观点）认为，尽管目前存在诸多负面因素，比如工业生产增速明显回落，但这主要是由调库存引起，实际需求并未大幅下滑，因此下一阶段的政策基调仍应是紧缩。

基本观点：在下一阶段政策面临两难的情况下，经济下行的风险大于通胀风险；通胀值得关注，但由政策紧缩过度而可能导致的经济快速回落（暂不使用“硬着陆”）更值得关注。

表1 近十年三次宏观紧缩周期

到目前为止，应对此轮通胀周期的政策力度介于前两轮之间。如果下一阶段紧缩力度过大，则很可能出现年末经济增速较年初明显回落。

基本观点的依据：

一、实际利率

银行间的7天质押回购率（银行间市场利率）目前处于低位，大约是2.7~2.8%，银行间资金流动性较好。但实体企业感受到的实际利率却接近2007年底（即上一轮加息尾声时）的水平，实体企业尤其是中小企业的资金压力很大。此轮紧缩的货币政策与监管政策双管齐下，导致尽管现在的经济增速弱于上一轮宏观紧缩周期，而实际利率却接近当时水平，由此认为，加息应该接近尾声。

二、GDP、CPI、PPI的波动节奏

在2007-2008年的宏观紧缩周期中，GDP于2007年第二季度见顶，CPI于2008年第一季度见顶，PPI于2008年第三季度见顶，CPI较GDP、PPI较CPI的见顶时间分别晚2~3个季度，因而，CPI和PPI为较滞后的经济指标。如果将此滞后的经济指标作为依据，制订的货币政策可能也是滞后的。在此轮宏观紧缩周期中，GDP于2010年第一季度到达阶段性顶部，之后逐步回落，而到目前为止CPI仍处高位，预计见顶时间在2011年第二季度，PPI的见顶时间则可能更晚。由上一轮紧缩周期推导，下一阶段紧缩政策是继续还是暂缓，需要谨慎考虑。

具体到钢材这一中间需求占很大比重的行业，在2008年1月至8月间，原材料库存大幅上升，而此时也正是原材料价格高企之时，之后金融危机致使原材料价格大幅下跌，大量钢厂、贸易商出现账面亏损。因而，实体企业在宏观经济形势明朗之前，操作要谨慎。

三、库存波动情况 

从上市公司披露的年报来看，从去年全年至今年第一季度，库存在持续地大幅增长，即大部分市场参与者认为原材料价格的涨势将继续。可以预想，只有在市场价格下跌至成本时，才可能出现“去库存化”，而此时企业也势必处于亏损。在国际市场上，原材料价格已出现连续暴跌。此种风险值得关注。

四、房地产销售回落的影响  

就全国范围来看，虽然由于保障房项目，4月份的新开工面积仍保持高增长，但销售数据则出现下滑。由于开发商资金普遍紧张，预计在销售负增长之后的2~3个季度，土地购置、新开工面积等数据也将出现负增长。关注房地产销售回落对房地产市场开发行为的影响。

五、地方投融资平台（特别是县级）资金链的状况

2009年“铁公鸡”项目大量开工，彼时贷款较容易，而部分地方特别是县级投融资平台由于缺乏经验，申请的贷款期限短于项目建成需要的时间，导致现在资金紧张。地方特别是县级投融资平台的资金会不会出现硬缺口，需要密切关注。若这部分资金链出现断裂，则很可能被作为经济政策转向的参考指标。