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央行数据显示，截至2012年9月末，中国M2（广义货币供应量）余额的规模已达到94.37万亿元，距100万亿的大关仅一步之遥。
在有的货币主义者眼中，通胀从来都是一个货币现象。近百万亿的M2已远超中国的实际需要，过量的货币投放将带来严重的通胀。但对于中国宏观经济而言，过去十年，不但维持了低通胀，而且还保持了高增长，谓之黄金十年毫不为过。
原因何在？央行的对冲功不可没
自2002年下半年以来，中国开始面临持续、大量的国际收支顺差。而为了维持人民币汇率稳定，央行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币。这就造成了M2进入长达十年的膨胀期，流动性过剩压力开始日益增大。
构筑流动性堤坝，使中国免遭通胀之忧，成为央行调控政策的主要任务之一。也正是在这一逻辑链条下，中国货币政策工具的选择、使用和创新，都指向了同一个诉求，即对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀。
为此，一方面，央行积极创新央票等调控工具，对冲过剩的基础货币；另一方面，充分挖潜已有的存款准备金率等货币政策工具，深度“冻结”流动性。
央票挑大梁
由于公开市场操作具有灵活性和市场化程度高等特点，面对持续流入的双顺差，央行从一开始就选择其作为对冲工具，但传统的正回购与现券卖断，很快就受到了央行持有债券资产规模的约束。
2003年以后，流动性过剩压力增大，对于央行而言，大规模对冲与公开市场操作工具不足的矛盾突显。丰富央行调控工具箱成为现实且必需的选择，央行票据正是在此背景下走上前台。
所谓央票，即央行发行的短期债券，通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。从2003年4月起，央行开始发行央行票据，这为顺利完成公开市场对冲操作任务提供了可能。
对于央票这种新的调控工具，2004年12月，央行还在原有3个月、6个月和1年3个品种的基础上增加了3年期央行票据品种，此举提高了流动性冻结的深度。
此后，央票迅速成为调控工具箱中动用最为频繁的政策工具。每周两次的公开市场操作，央票到期、投放几乎成为规定动作。随着顺差规模的不断加大，央票发行的规模也逐渐攀升：年发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右。央票的出现，使央行找到了对冲过剩流动性的“法宝”。以2006年至2010年11月期间为例，央行共开展公开市场操作约33万亿元，其中就发行了央行票据约20万亿元。
当前，每月新增的外汇占款规模大幅下降，甚至出现负增长，已在公开市场操作中活跃近十年之久的央行票据，正在逐渐交出流动性调控的指挥棒，取而代之的是逆回购。
挖潜存准率
在金融教科书中，利率、存准率以及公开市场操作被视为三大货币政策工具。由于利率、存准率的变动，影响范围大、程度深，央行并不轻易使用。
但回顾过去十年央行的货币政策，与国外相比，中国的存准率变动频率远远大于美联储、欧央行等国外央行。由于中国双顺差带来的基础货币供应过剩持续存在，具有深度冻结流动性功能的存准率，逐渐被央行开发为流动性管理的常规武器。
事实上，与存准率相比，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到了商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约。正是由于此原因，在央行的调控工具箱中，存准率和公开市场操作一道，视为相互搭配的流动性管理工具。
统计显示，自2003年9月至2011年2月，中国人民银行调整存款准备金率32次，其中上调28次，下调4次，目前大型金融机构存款准备金率为19.5%。其间，为应对国际金融危机冲击，2008年下半年4次下调存款准备金率。
存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，在一些特定时期，存准率的对冲作用甚至超过了公开市场操作。
回顾“十一五”期间的货币政策时，人民银行副行长胡晓炼也认为，通过搭配使用公开市场操作和存款准备金工具，适应形势变化，调控流动性水平，为经济平稳运行创造了良好环境。（来源：第一财经日报） |
