货币政策作为世界各国宏观经济调控的主要工具，在保持币值稳定和总量平衡方面发挥着重要作用。在成熟市场经济国家作用更为突出，几乎成为宏观经济调控的代名词。在我国，自上世纪90年代中期以来，货币政策也在宏观调控中扮演越来越重要的角色。由此，在当前“稳增长”的宏观经济形势下，货币政策就成为大家关注的焦点。2012年，为应对复杂多变的国内外经济环境和国际金融危机的冲击，我国灵活调整货币政策取向，综合运用各种政策工具，准确把握调控的重点、力度与节奏，促进了经济平稳发展。针对未来经济形势，货币政策将在保持“稳健”的基调下增强灵活性和针对性。
一、金融运行：总体平稳
2012年9月末，广义货币(M2)余额94.37万亿元，同比增长14.8%，分别比上月末和上年末高1.3个和1.2个百分点；狭义货币(M1)余额28.68万亿元，同比增长7.3%，比上月末高2.8个百分点，比上年末低0.6个百分点。前三季度人民币贷款增加6.72万亿元，外币贷款增加845亿美元；9月末，本外币贷款余额65.46万亿元，同比增长16.4%；月末人民币贷款余额61.51万亿元，同比增长16.3%，分别比上月末和上年末高0.2个和0.5个百分点；前三季度人民币贷款增加6.72万亿元，同比多增1.04万亿元。2012年前三季度社会融资规模为11.73万亿元，比上年同期多1.92万亿元。整体上，金融运行平稳，有力地促进了经济增长。
从三季度的国民经济运行情况看，已经出现了一些积极的变化：一是主要指标增长速度虽然在回落，但是回落幅度在收窄，并且有些指标增速还在加快。三季度国内生产总值(GDP)的增长速度是7.4%，比上季度回落0.2个百分点，但是增长速度回落的幅度比上个季度收窄了0.3个百分点。从实体经济看，规模以上工业增加值，三季度的增长速度是9.1%，比二季度增长速度回落了0.4个百分点，但回落幅度比二季度收窄了1.7个百分点。固定资产投资增长速度前三季度是20.5%，比上半年上升了0.1个百分点。二是从9月份的经济运行指标来看，几乎所有主要指标增长速度都在加快。9月份规模以上工业增加值增长了9.2%，比上个月增速回升了0.3个百分点。9月份社会消费品零售总额增速比上个月回升了1个百分点，9月份出口增速是9.9%，回升了7.2个百分点。三是经济预期指标开始趋向回暖。9月份PMI指数为49.8%，比8月份回升了0.6个百分点，消费者信心指数100.8%，比上月回升了1.4个百分点。
二、货币政策背景：
经济增长放缓，国外货币注水
从实体经济运行看，世界经济复苏依然非常缓慢。虽然在国际组织、欧盟及欧洲央行强力救助下，欧元区崩溃风险已大大降低，但在重债与紧缩双重压力作用下，欧元区仍将不可避免发生衰退，给全球经济带来挥之不去的阴影。美国在企业与居民部门完成去杠杆化并温和复苏的同时，将从今年四季度开始面临“财政悬崖”挑战。随着一系列财政宽松政策的到期，美国国会将再度在短期经济冲击与触及债务上限之间进行艰难抉择。随着对外贸易依存度的不断提升(2011年为48.7%)，我国与世界经济日益成为休戚与共的整体，欧美经济不景气，势必影响我国实体经济。
从国内看，今年以来，我国经济增速总体趋缓，前三季度国内生产总值同比增长7.7%，其中，第三季度GDP增长7.4%，创下14个季度以来的新低。尽管出现了一些积极因素，但我国经济快速增长的根基还不牢固，影响经济增长的不确定性因素尚多。特别是带动经济增长的投资、消费、出口的“三驾马车”，目前都还面临许多问题与隐忧。统计局发布的PMI数据也表明，9月原材料库存指数为47%，尽管比8月份(45.1%)有所提升，但仍处于50%的荣枯线之下，显示我国经济去库存效果不尽如人意，对未来经济增幅的回升会构成一定的压抑，经济增长大幅回升的市场内生动力不足。而我国经济速度效益型特征十分明显，如果经济增速持续放缓，企业效益和政府财政收入增速将会大幅下降，各种债务和金融风险会增大。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润30597亿元，同比下降3.1%。8月当月实现利润3812亿元，同比下降6.2%。同时，经济增速持续放缓，还会增加就业压力和社会矛盾。而且由于这一轮经济增速放缓的因素比以往更加复杂，担忧的情绪也很可能会被放大。因此，作为宏观调控重要手段的货币政策，成为大家关注的焦点也就顺理成章。
在世界经济复苏缓慢的情况下，各发达国家争相开闸放水。美联储宣布推出QE3，每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，并维持现行的扭曲操作不变，延长0-0.25%的超低利率至2015年年中。值得注意的是，美联储此轮量化宽松并没有设定时间和规模。美联储主席伯南克表示，“看不到经济回升就不收手”。无独有偶，面对重重债务危机的欧洲央行也使出了“狠招”，宣布“无限量收购重债国债务”，摆明了一副“你美国投放多少货币，我欧洲也投放多少货币”的姿态。与此同时，新兴市场央行也都不断行动。全球宽松货币政策已然确立。这样的背景下，我国货币政策显然会受到量化宽松政策的影响，在博弈中保护自身的利益，促进经济平稳健康发展。
三、货币政策面对的形势及问题
1、货币政策对象：经济放缓的非周期因素及结构问题
一般而言，货币政策对经济发展的作用主要体现在总量以及周期性因素方面。但正如一些专家指出，当前经济增速回落有多重因素，既有外部需求收缩与内需增长放缓的相互叠加，也有周期性调整和结构性因素的相互交织，还有短期需求波动和中长期潜在增长率下降的相互作用，是各种因素综合作用的结果。不同于以往经济下行主要是受经济周期性调整和短期需求收缩的影响，这一轮经济增速放缓已隐含着结构性因素和潜在增长率变化的作用。在这种情况下，仅仅靠短期刺激政策，不可能解决结构性矛盾和潜在增长率下降问题，如果过度加大政策力度把经济增速拉起来，通货膨胀、产能过剩和结构性矛盾就会进一步加剧。
同时，目前中国的经济问题不仅在于短期的经济增速下滑，更在于结构问题突出，已然影响到未来的可持续发展。比如，中国经济中储蓄和投资结构严重失衡。2011年国内生产总值47万亿元，其中最终消费为22.5万亿元，资本形成为22.9万亿元，净出口为1.2万亿元。中国的储蓄率高达52%，在世界上差不多是绝无仅有，而且就大国经济而言，历史上也不曾有过先例。储蓄、投资和消费结构的偏离常态，反映在经济产出结构上就是第三产业发展不足，2011年第三产业仅占全部GDP的43%，与发达国家73%左右、中等收入国家53%左右的比例相比差距不小，甚至低于很多发展中国家。结构失衡的问题有着深刻的社会、文化和经济政治体制背景。一个重要原因是要素市场未能充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这需要我们继续深化改革，打破劳动力、土地、资本等要素市场长期存在的体制性障碍，显著地提高资源配置的效率。
目前，单纯依靠释放流动性助推经济是不可持续的，释放流动性是一柄“双刃剑”。增加流动性无助于结构性矛盾的解决。当前，国内银行虽愿向国企或大中型企业提供贷款，但这些企业却因对经济信心不足而不敢借或不愿借；而小微企业虽有强烈贷款需求，银行出于控制风险的考虑，却又不愿或不敢贷款给这些企业，导致在银行体系流动性已经相当宽松的同时，仍然出现民间借贷利率高企现象。而且，流动性的过度注入还会影响宏观金融稳定。通过释放流动性的方式助推经济增长的空间已经十分有限。
2、货币政策中介目标：固有扩张货币路径面临窘境
作为货币政策的中介目标——货币供应量，长期以来其增速超过GDP增速。观察1978年以来的中国经济数据，1993年之前，伴随中国包括生产品和消费品在内的商品领域逐渐市场化，相应带来了大量的商品交易现金需求，需要一定货币来支撑。1994年分税制改革带来的地方政府财政收入结构变化，同年国务院公布《关于深化城镇住房制度改革的决定》正式启动了居民住房市场化进程，以及中国股票市场的建立等体制性因素变化，均造成中国货币化过程快速地由商品吸纳转为要素吸纳和资产吸纳阶段。同时，巨大的人口结构变迁——劳动力由农业领域向非农领域转移，也必然需要额外的货币供给予以补充。
但是，目前看，表现为原来能够吸纳超额货币的商品领域、要素领域和资产领域已经呈现出边际递减的趋势，而在新的吸纳货币领域出现之前，即经济运行新的增长点形成之前，如果照旧提供超额货币，就会形成通胀压力。
虽然中国目前的工业化和城镇化尚未完成，但是日本和韩国的经验数据显示，城镇化率超过50%之后，城镇化提升速度将出现回落。日本、韩国城镇化率分别在1968年和1976年超过50%，随后两国城镇化推进速度出现了明显的放缓。而中国城镇化率于2011年超过50%，因此按照日韩的经验，虽然中国城镇化水平与世界平均水平仍有差距，但很难继续维持1994年至2011年间每年1.3%的增幅。城镇化速率的放缓，相应也带动房地产市场、重工业等领域的调整，这些因素的变化均直接导致维系多年的货币化进程放缓。当然，未来人民币国际化进程加快，特别是人民币跨境贸易结算的比重不断提高，相应人民币流通范围由境内扩张至境外，由此会产生吸纳人民币的新领域——外部商品吸纳领域，但就目前的情况来看，这一领域的真正形成还尚需时日。
因此，即便是政府想继续通过货币扩张来实现经济止跌回升，但是由于没有能够吸纳超额货币的新领域，实际的效果也要大打折扣。即随着货币基数增大，货币长期超经济增长也不可持续。
3、货币政策工具：传统手段面临新挑战
根据中国人民银行公布的信息与数据，2002年到2011年间，中国金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。社会融资规模由2万亿元扩大到12.83万亿元，年均增长22.9%；社会融资规模与GDP之比由2002年的16.7%增至2011年的27.1%。十年间，社会融资规模呈现出四大特点：人民币贷款占比显著下降；直接融资扩容；金融机构表外业务融资功能显著增强；非银行金融机构对实体经济的支持力度迅速加大。
在金融结构不断变化的形势下，当前金融宏观调控面临诸多挑战，主要表现为金融宏观调控“盲区”增多，现有调控工具作用受限。
一是数量型调控工具影响力逐步下降。数量型工具主要调控银行体系流动性，但对银行体系外的资本市场、民间借贷、外商投资等金融活动及不占用银行流动性的银行表外融资等业务影响极为有限。此外，商业银行通过发展理财业务等中间业务，也进一步降低了数量型工具调控效力。
二是价格调控依然困难。变数量调控为价格调控是完善中国货币政策调控的一个方向，要实现这一转变就必须实现存贷款利率的市场化。存贷款利率的市场化过程，不仅涉及一系列金融体制机制的改革创新，而且涉及存款人、贷款人、借款人和其他市场参与者之间的一系列权力、利益和行为的调整，既需要硬化相关金融机构的财务预算约束(包括实施金融机构的破产制度)，也需要给工商企业等机构以市场化融资的自主权，使他们在银行贷款、发行债券及其他方式融资之间有着充分的选择权，还需要完善和严格市场规则，打击各种扰乱乃至破坏市场秩序的行为。这些条件的形成绝非一日之功，也不是毕其功于一役所能奏效的，但只要这些条件未在存贷款利率市场化过程中有效形成，数量调控(或一定程度上的数量调控)向价格调控的转变将难以完成。
4、货币政策环境：经济开放度和信息敏感度提高，实现货币政策目标难度增大
经济开放度提高对我国货币政策目标的实现有两重性。一方面，参与世界贸易有利于解决国内供需矛盾，从理论上说能够起到平抑物价波动的作用；另一方面，“输入性”物价波动将成为我国近几年物价不稳定的重要动因。在这种形势下，货币政策兼顾内外均衡的难度进一步增大。
而且当今社会是一个信息数量巨大，信息瞬时传递的网络社会。传统体制下的信息渠道正在被多元化、市场化、社会化的信息网状系统取代，经济主体和社会公众对货币政策的预判能力大大提高，货币政策制定与实施过程中，政府与市场的“博弈”将影响货币政策的有效性。这对我国货币政策的正确导向和公众预期的有效管理提出了新的挑战。
四、政策建议：增强货币政策灵活性，继续完善金融结构
基于上述分析，针对当前国内经济形势以及国际金融环境，处理好经济平稳较快发展，调整经济结构和管理通胀预期的关系，我国一方面不宜盲目跟风，惯性扩张，一方面也要增强货币政策的针对性和灵活性，提高货币政策的科学性和预见性，根据货币政策的时滞性，做好货币政策应变的预案。
首先，大力发展直接融资市场，为货币政策有效传导疏通渠道。
我国经济中目前最尖锐的问题是小型微型企业融资难。我们固然应该挖掘银行的一切潜力，而且也要积极推动民间信贷的规范发展。但小型微型企业往往需要的是本金，或者是时间稍长一点的债务融资，而这种服务只能由基础的直接融资来提供。为此：一是加快金融产品创新，扩大资产证券化试点范围，加快推进地方债、保障性住房债、中小企业集合债等新型融资工具发展，不断扩大金融市场融资规模。二是促进金融市场均衡发展，积极推动包括创业板市场、场外证券交易市场等多层次资本市场发展。三是逐步扩大金融市场参与主体，积极推动企业、个人投资者等通过金融机构间接参与货币市场，进一步推动更多非银行金融机构、基金管理公司、企业及个人投资者参与银行间债券市场，进一步扩大机构投资者在资本市场中的比重。四是积极发展跨市场产品，推动货币市场和资本市场进一步联通，实现资金合理流动，促进市场真实利率价格信号形成。
其次，加快推进利率市场化进程，为商业银行转型创造良好政策环境。
一是进一步提高人民银行在人民币存、贷款基准利率调控上的自主性，赋予人民银行在一定幅度范围内自主调控权，提高人民银行货币政策操作独立性。二是加快利率市场化进程，选择具有硬约束的金融机构，逐步放开替代性金融产品价格，并有计划、有步骤地逐步扩大对人民币存款利率上限和贷款利率下限的区间，最终实现存、贷款利率完全市场化。三是加强金融市场基准利率体系建设，提高上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)基准性，引导金融机构完善利率定价机制，增强风险定价能力。四是进一步扩大信贷资产证券化试点。
再次，加快民资进入金融服务业的步伐。
2011年，我国有超过1000万户的中小企业，贡献了税收的50%，创造了国内生产总值的60%，完成了创新成果的70%，解决了城镇就业的80%，占全国企业总数的99%。但在以商业银行为主导的金融体系中，大企业、政府相关企业占有的金融资源优势比较明显，中小微企业和创新企业获得的服务非常有限。另据Wind数据统计，占据企业整体债券融资80%以上的短融、中票的融资主体中，央企和地方国企的比重达到80%以上，民营企业仅为7%。数据显示依靠债券融资的资金可得性依然较低，导致其经营活动改善有限。因此，有必要大力发展与小型企业对接的金融结构。《金融业发展和改革“十二五”规划》指出，在风险可控的前提下，鼓励和引导民间资本参与银行、证券、保险等金融机构的改制和增资扩股。支持民间资本参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等新型农村金融机构和小额贷款公司，增强对“三农”和小微企业的金融服务能力，希望能够尽快落实。
第四，货币政策制订考虑金融部门行为。
目前，我国货币政策传导的主渠道还是信贷渠道，均处在经济体制转变的环境中，我国的货币政策从制定到执行再到得到反应，发挥作用，这里的每一个环节都需要花费一定的时间，这就是货币政策的时滞，可以分为内部时滞和外部时滞。内部时滞是央行从政策的制定到执行的时间；外部时滞是央行货币政策执行时间到在市场中实际发挥出效用的时间。相对来说，内部时滞央行可以掌握，而外部时滞由于受到各种因素的影响，如政策的执行力、企业各部门及个人对政策的反应等，央行对此很难进行具体的控制。
现阶段，我国金融市场对央行政策的反应较弱，传导机制不通畅。在信贷方面，在利润目标的追求下，商业银行进行了商业化改造，具有很强的规避动机，影响货币政策的有效性。传统上，央行货币政策的数学模型中不考虑金融部门的行为，这些模型中包含了央行、企业、居民部门，但却没有金融市场和银行部门。部分原因是人们简单地认为货币政策能够通过银行体系自动且顺畅地传导至实体经济的企业和居民部门，但现实并非如此。我们必须考虑货币政策传导问题，将金融部门行为纳入到央行的货币政策模型中去，以更好地促进银行体系的逆周期响应。
最后，坚持货币政策与其他政策的协调配合。
货币政策要同财政、投资、产业政策协调配合，货币政策本身也要注意各种政策工具的搭配使用，打“组合拳”应成为货币政策的另一个“常态选择”。(中国证券报) |
