在2002年以来的国际商品期货牛市中，钢材价格大幅上涨，CRU全球钢铁价格指数从2001年年底的68.5点一路狂奔到2008年的292.8点，上升了4倍，对那些钢材在成本构成中占较高比例的消费型企业来说，钢材价格的大幅上涨给其运营带来了巨大压力。随后钢材价格大幅下挫，截至2009年4月17日，CRU全球钢铁价格指数在半年内暴跌至130.2点，跌幅超过50%，钢材生产企业险象环生，更有不少上下游企业遭受了毁灭性打击。
在钢材期货推出之前，整个钢铁产业缺乏有效的避险工具。面对危机，钢铁生产企业只得采取限产、检修、停产等手段，而钢铁贸易企业只能通过调整经营规模和销售策略来加以应对，始终处于被动地位。在此背景下，钢材期货的推出无疑承载了钢铁界无数企业的期冀，成为市场重要的价格信号和风险管理工具，并将逐渐满足钢铁产业链上下游不同企业的需求。
期货市场的功能之一即是套期保值。众所周知，钢铁产业链长，原料、半成品、成品种类、材质及数量繁多，如铁矿石、废钢、钢坯、长材、板卷、涂镀产品等。面对巨大的经营风险，企业该如何利用线材、螺纹钢期货品种进行套期保值操作并获得满意的效果成为业界探究的新热点。本文试以案例的方式探讨BETA值在钢材期货套期保值中的应用。
一、套期保值理论的发展进程
从世界范围看，套期保值理论经历了一个由传统向现代演变的过程。
传统的套期保值理论主要源于凯恩斯和希克斯的观点。凯恩斯和希克斯的正常交割理论认为，期货交易中的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数目相等的交易头寸，以此来转移现货市场交易的价格波动风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动使得交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场的盈利弥补现货市场的亏损，它强调四大原则，即方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或接近。
上世纪五六十年代，霍布金斯·沃金对套期保值理论提出了独特的看法，从而奠定了现代套期保值理论的基石。沃金对于套期保值者单纯追求风险最小化的观点提出了挑战，他强调了期望利润的最大化。沃金认为，多数的套期保值是期望现货和期货价格关系的变化而不是期望其价格一起移动。套利理论的实质就是把套期保值看做是现货和期货间的套利行为，从可预测的两个价格关系的变化中获利，而不是降低风险，套期保值者承担了基差风险，因此，套期保值被看作是基差投机，是期望通过对基差的高卖低买，获得无风险收益。
继沃金之后，约翰逊和斯第恩等人对现代套期保值理论的完善提出了更为创新的观点。组合投资理论认为，套期保值是交易者根据组合投资预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，使效用达到最大化或者收益风险最小化的一种组合投资。
一般而言，基差风险小于现货风险，这样套期保值者在期货市场上进行反方向的操作，则期货资产和现货资产将呈一定的负相关关系，从而使该资产组合获得令人满意的风险与收益。因此，套期保值者除了可以选择性地套期保值之外，买卖期货合约的数目也不一定要与现货交易的数量保持一致，他们可以根据自己的目的和现货市场及期货市场价格的相关性随时调整和改变期货交易的头寸，以选择一个最佳的套期保值比率。总体来说，套利说和投资组合理论都是建立在基差不稳定基础上的，两者的主要区别在于交易动机，套利说认为交易动机是获利，投资组合理论认为交易动机是降低风险。
二、套期保值案例
某钢铁生产企业，生产模式为调坯轧材，即采购大型钢铁企业的钢坯生产螺纹钢线材，年产能约50万吨。该钢铁生产企业与河北唐钢签订有钢坯购销协议，保证了钢坯的月度供应量，但具体的钢坯价格则根据河北唐钢月度价格政策执行。最近，该钢铁生产企业与多家下游用户签订销售合同，约定按照3450元/吨的价格销售二级螺纹钢。该企业担心螺纹钢价格走高，带动钢坯采购价格上涨，从而导致其加工利润空间减少甚至出现亏损，因此希望利用线材螺纹钢期货进行套期保值。
1最优套期保值系数的选择计算
在传统的套期保值方案中，通常以“商品数量相等”原则进行套期保值。但在该钢铁生产企业的案例中，我们将采用螺纹钢期货对钢坯现货进行套期保值，而钢坯和螺纹钢两个品种的价格波动有所不同。因此，我们需要根据螺纹钢期货和钢坯现货各自不同的波动率和相关性来计算并确定最小风险套期保值比例，以求达到最佳的套期保值效果。这里，我们通过分析螺纹钢期货和钢坯现货价格历史运行情况来确定套期保值比率。
钢坯和螺纹钢价格时间序列图
经典的收益率方差最小化套期保值方法假定组合包含钢坯现货和螺纹钢期货，套期保值比率为H，现货和期货的收益率分别为Rs和Rf，则整个套期保值组合的收益率可近似表示为：
Rp=Rs-H×Rf
套期保值组合收益率的方差为：
VaR(Rp)=?滓2s+H2?滓2f-2?籽H?滓S?滓f
其中，?滓2s=VaR(Rs)，?滓2f=VaR(Rf)，?籽=cov(Rs，Rf)/?滓S?滓f
为使整个套期保值组合的风险最小化，对上式右端的套期保值比率H求一阶偏导，并令导数为0，可得套期保值比率为：
H=
钢坯和螺纹钢收益率时间序列图
由于钢材期货上市时间尚短，根据钢材期货上市以来的钢材期货价格和唐山钢坯现货每日价格(共36组数据)计算出来的钢坯收益率与螺纹钢期货收益率相关性非常小，仅为0.1232，故考虑用线性回归模型直接计算最优套保比率。
St=?茁Ft+?滋
其中，St为唐山钢坯现货价格，Ft为螺纹钢期货价格，?滋为误差。
经过计算，?茁等于0.844，也就是说，螺纹钢期货价格每变动1元会带来钢坯价格0.844元的变化。为使钢坯现货价格变动与期货价格变动相抵，故最优套期保值系数为0.844，即2万吨钢坯现货需要1.688万吨螺纹钢期货进行对冲，这样才能完全规避钢坯现货价格的变动风险。
2套期保值方案
为了直观地显示套期保值的作用，我们将具体说明该钢铁生产企业如何使用期货进行套期保值，其中涉及到的方案细节均基于以下前提和假设：钢坯现货价格与上海期货交易所螺纹钢期货价格走势相关，我们计算的最优套期保值系数为0.844；根据合同约定，该钢厂将在9月份以3450元/吨的价格向下游用户供应螺纹钢；根据生产进度，该钢厂将在7月底与唐钢签订钢坯采购合同，当月以一定价格采购20000吨钢坯；今天是5月21日。
操作步骤和说明如下：
第一，上期所行情显示，市场对于未来3到6个月钢材价格将上涨已经达成了共识。
第二，根据生产进度，该钢厂将在7月底与唐钢签订20000吨钢坯采购合同，并确定采购价格。
第三，为了规避价格上涨造成的风险，对冲现货市场可能的损失，该钢厂必须在期货市场建立对冲头寸。根据前面的计算，最优套期保值系数为0.844，该钢厂在期货市场做多，买入(20000×0.844/10)1688手9月螺纹钢期货合约，价格为3624元/吨。
上述步骤图示如下：
第四，该钢厂的担忧——钢材价格上涨，变为现实。7月31日，钢厂原料采购部门与唐钢签订钢坯采购合同，合同钢坯采购价为3580元/吨，较5月21日钢坯现货价上涨了460元/吨。上期所螺纹钢期货价格也同期上涨。
第五，以市场价买入20000吨钢坯，这增加了920万元的采购成本(采购价格为3580元/吨，而不是3120元/吨)。
第六，不过这个损失可以由期货市场的持仓利润所弥补。假设钢坯和螺纹钢期货的价格变化幅度的相互关系接近于历史平均水平，即其价格波动相关系数为0.844，螺纹钢期货909合约价格在7月31日上涨460/0.844＝545元/吨，至4169元/吨。以3624元/吨的价格买入909期货合约，再以目前4169元/吨的价格卖出平仓，钢厂实现了(4169-3624)×10×1688=920万元的利润。
第七，最终实现的采购价格为(3580×20000-9200000)/20000＝3120元/吨，即目标采购价格。
上述步骤图示如下：
不论未来几个月现货市场如何波动，该钢厂通过期货市场的套期保值操作，将其钢坯的采购价锁定在了5月21日的钢坯现货价格附近。以上案例所呈现的套期保值原则，在市场不确定性较大的今天，能大大减少同类钢铁生产企业的经营风险。从以上案例可以看出，钢铁产业链上的任何企业都可以利用线材、螺纹钢期货进行套期保值操作，关键在于调整?茁值。随着期货交易数据的积累，我们还可采用其他更为先进的模型，以期达到更好的套期保值效果。 |
