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正当美股市场因美元的升值和国际油价回落而短暂回暖时，对美国次贷危机的进一步影响及实体经济衰退的忧虑再度袭击市场。8月18日，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数再度同步大幅下跌，房地产和金融股领跌，肇因在于市场对房地美和房利美的资本重组预期加大，而另一方面，市场预期次贷危机所引发的损失远未结束。下一波风暴将袭向哪里？
“根据次贷危机目前的发展态势，估值约62万亿美元的CDS市场(Credit Default Swap，信用违约掉期)已经成为当前金融市场的‘堰塞湖’”。“随着欧美主要国家信贷资产质量恶化、实体经济下滑、信贷紧缩和金融市场持续动荡，信用衍生品市场中的风险因素必然随之上升。其中，交易商信用风险成为可能引发系统性风险的首要薄弱环节，需要加以密切关注，系统性风险爆发可能引发的债券价格下跌和信贷进一步紧缩等不利后果需要加以防范。另外，以对冲基金为代表的机构投资者可能出现流动性风险，复杂环节下定价模型失灵造成的操作风险也需要给予一定的重视。”中国人民银行国际金融市场研究员雷曜日前在接受记者采访里多次提及CDS市场问题所能造成的信贷紧缩风险也许比“两房事件”来得更为迅猛，而这将通过消费萎缩对中国出口造成持续压力。
次贷危机的根本原因并不是一般认为的是房地产泡沫的突然破裂。相对日本等国曾出现的房地产泡沫而言，可以说美国房地产市场还属于健康范围。2006年前的5年，美国住房均价每年上涨10%～20%，考虑到可支配收入每年3%～4%的增速，涨速没有脱离正轨。再结合租售比等指标，美国住房均价仅高于理论均衡价格约20%，目前住房价格下跌的“杀伤力”有限。但是美国房价的下跌何以触发全球性的金融危机？生成危机的“黑箱”里到底隐藏着什么样的秘密？
多米诺骨牌的下一张
8月22日，美联储主席伯南克说，去年威力很大的金融风暴现在仍未平息，它对经济的影响正表现为弱化经济活动和导致更多失业。同时，以以色列央行行长斯坦利?费希尔为代表的多国央行官员和学者也公开表示：次贷危机仍未结束，银行和房地产将继续受到影响。据了解，目前美国专业人士对未来前景估计分三种，一是认为发展呈V字形，目前已经见底，另一种认为是U形，当前正在底部徘徊，第三种认为看不到底部在哪，“现在从地面到地窖，下一步可能下到地狱。目前衰退才刚刚开始”。
那么多米诺骨牌的下一张会是什么？是信用违约掉期(CDS)？信用卡危机？抑或商业地产危机？
信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，它可以被看做是一种金融资产的违约保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。
CDS是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。据了解，自2004年以来，美国非农非金融企业信用市场债务数额不断上升，这些企业大多通过发行公司债融资，为减少违约风险，发行大量CDS，时下公司债的收益率创2003年来新高，企业还债压力加大，这使得美国面临CDS危机。
其次，多位经济学家指出：下一个危机可能来自负债透支已高达9000亿美元的个人信用卡。个人透支是否会动摇整个国家的经济基础呢？中国银监会副主席蒋定之在公开场合表示，次贷危机向信用卡市场的蔓延，将使次贷危机的后果更加严重，信用卡市场将是次贷危机之后一个新的危机点。
公开的统计数据显示：美国的信用卡违约率从2006年开始即持续上升，在2007年下半年开始急剧上升；私人部门债务对GDP中私人部门数量之比近年大幅攀升，目前高达35%以上；全部商业银行的到期违约率大幅上升，目前超过3%；而从房贷债务与贷款者收入之比看，近年却呈现持续上升的情况。
再次，商业地产危机同样值得关注。虽然在建商业地产比重自2004年底开始呈上升状态，从2.5%上升到年初的3.6%。但由于银行紧缩商业地产贷款标准，在建商业地产比重“有可能掉下来”，而银行对地产商的贷款也将面临巨大违约风险。
CDS最可能中伤中国
早在今年5月份，巴菲特就表示：“按照我的定义，美国经济已陷入衰退。”令人担忧的一个领域是估值60万亿美元的信贷违约掉期市场。”
溯本清源，当信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模在2000年时仅1万亿美元，但由于近年来欧美国家楼市交易活跃，银行大量发信用卡，到2008年3月，这一数字已经暴涨至62万亿美元。CDS市场高速增长，支持美国等西方国家的消费市场。CDS的吸引力是，只要持卡人有能力付信用卡欠款的5%，银行便会认为这笔贷款安全可靠，其高息率条件吸引大量对冲基金愿持有信用卡贷款组合债券。
需要注意的是62万亿美元这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31%的信用违约掉期合约；另一方面信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。
CDS市场中最大的部分是企业债(包括ABS)，占80%，而MBS占20%。在经济衰退状态下，企业债券违约率将从目前的4.87%快速攀升至10%以上，以损失恢复率50%计算，CDS未来数月将造成1万亿美元的直接损失。而部分中国金融机构购买了此类衍生产品，值得警惕。
但是也有经济学家指出CDS目前还不没有到谈之色变的程度。花旗中国首席经济学家沈明高就认为目前麻烦还不严重：“CDS若真是出问题，必须是公司违约，目前来看，标准普尔统计的公司违约率不是很高。但如果经济继续下滑，公司违约率提高，问题有恶化的可能。恶化的程度也和企业基本面相关。”
那么是否是市场反应过度？雷曜指出：“在次债危机爆发之初，次债总额大约1.5万亿美元，但现在面临危险的远不止是这些贷款。可以把次贷风暴的爆发就看作是市场过度反应的结果，但是次贷发展到今天这个地步，冲击最大的是投资者的信心，因此任何过度反应都是正常的。”
CDS的影响在于其具有很大的风险放大效应，而多家中国的机构都参与了这个产品，目前所遭受的损失尚是一个未知数。独立经济学家谢国忠说：“部分中资银行有可能买了这些问题产品，中国主要购买与国债相关的债券。外资投行也乐于推销美元债券和衍生产品给中资银行。”
劣币驱逐良币
美国这场尚未结束的危机还将会延续多久？“最坏的时候”何时才能过去？这场危机对中国经济会产生多大的影响呢？
从经济的角度上来看，美国次贷危机是美国房贷领域个人、家庭信贷过度的直接恶果。但是，更进一步看，美国长期持续的贸易、财政双赤字及经济的整体负债，必然导致其不可持续的结局，此次次贷危机及其后果只是已浮出水面的一个先兆。
对中国经济的影响，最重要的是引发对全球经济滑坡的严重担忧，而最显性的影响是弱美元给中国国内的通胀造成的很大压力，使得中国经济发展速度难免放缓之势。中银国际首席经济学家曹远征指出，今后中国将在相当长时期经受高成本的压力，经济发展进入了高通胀高增长或高通胀低增长时期。
而从技术层面，“次贷危机仍是经济金融史上‘劣币驱逐良币’的翻版。不受监管的投资银行将看似符合AAA信用标准的资产打包出售，人们一旦发现劣币充斥市场时，泡沫就被戳破。另一方面，证券化产品不是简单的‘劣币’，其构成非常复杂，也不可能完全采取传统的信贷控制、存款准备金制度和利率手段来实现有效管理。对于中国经济的借鉴来说，最主要的是加强对资产质量的密切监控，改善信贷抵押制度，有效控制信贷抵押品(无论是不动产，还是股票、债券)的价格起伏带来的系统性风险。”雷曜说。
2007年夏天，雷曜赴美国纽约调研期间，与美联储分管公开市场操作的人士进行了沟通，与次贷危机进行了近距离接触，直接感受到了危机来临时的巨大压力和对未来不确定性的担忧。之后，全力投入到对次贷危机的跟踪研究工作中。
在次贷危机发生之后，在金融行业出现一个比较有趣的观点：美国金融市场长期的领先地位使得很多人对于其体系、制度非常的崇拜，而次贷风暴破除了这种美国迷信。当然美联储还有许多面对危机的方式值得好好学习。“在2007年7月之前，我们看到美联储对待次贷的态度是偏向保守的，但是当三季报出来，美联储立刻意识到问题的严重性，次贷危机已经从个体性的事件上升到全局性的事件；我们立刻看到美联储开始采取了各种超常规的创新手段应对，对危机起到了重要的缓解作用。”而大部分创新突破了美联储在过去几十年中形成的调控机制，但又都是在美国《联邦储备法》授权范围内的创新。其出台时间之短和使用力度之大，超出了很多市场人士的想象，这凸现了美联储作为中央银行的创新能力和美国相关法律和金融市场所具备的弹性和韧性。(证券日报)
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