一边是庞大的流动性对冲压力，一边却是近乎失效的央行公开市场。央行将何去何从？
存款准备金率已经逼近19%，而加息受制于热钱迟迟不敢妄动，应对流动性的战斗中，央行的手中子弹还有多少？
12月13日，市场传出消息，10月15日央行针对6家银行提高的为期2个月的存款准备金率将展期3个月执行。此前的12月9日，三年期央票突然暂停，中央经济工作会议召开前夕中国A股市场暂时的安宁顷刻被打破，“周末央行将上调存款准备金和存款利率”的传言如瘟疫般传遍整个市场。
东北证券一位经纪人在发给其客户的留言中如此表述：“不论周末加息与否，现在我觉得都应该控制仓位在三成以下，不论手中股票的赚赔，保留子弹，我觉得才是最重要的。”
12月10日，央行的靴子终于落地，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这已是央行年内第六次提高存款准备金率，至此存款类金融机构人民币存款准备金达到18.5%。回收流动性3000亿~3500亿元。
提交存款准备金率再次替代加息，背后恰是12月份以来央行在公开市场央票发行方面遭遇的一连串尴尬。
从11月最后一周开始，央票连续三周地量发行，三周分别发行60亿元、20亿元、60亿元，其中，12月第一周20亿元央票的周发行量，仅在2007年10月出现过一次。
然而，央票的地量发行并不意味着央行流动性对冲压力的减弱。12月10日，最新公布的11月宏观金融数据，再度应验了此前央行副行长胡晓炼关于信贷过快增长和流动性管理压力加大的担忧。
11月人民币贷款新增投放5640亿元，全年7.5万亿元的指标触手可破，同时，截至11月末，广义货币(M2)余额71.03万亿元，同比增长19.5%，增幅比上月高0.2个百分点，全年超越17%的原定目标已毫无悬念。
兴业银行资深经济学家鲁政委认为，年内外汇占款、财政存款等流动性外流暗道将使货币达标压力依然巨大。农业银行战略管理部分析，尽管11月初已经连续两次上调金融机构法定存款准备金率，整体上调幅度超过1个百分点，为史上罕见；但由于年底将面临超过1万亿元左右的财政资金集中支付，12月份央行将面临较大的流动性控制压力。
一边是近乎失效的公开市场，一边是暗流涌动的流动性，货币政策最终在12月12日结束的中央经济工作会议中定调：财经积极，货币稳健。
但问题的关键是，流动性汹涌不减，而央行子弹欠丰。
流动性压顶
流动性管理，对于央行，已如泰山压顶。
12月7日，央行要求公开市场业务一级交易商在12月15日前报告元旦及春节前后的流动性情况。这暗示了央行在此方面的近期部署。
而早在11月23日，胡晓炼直言，全球主要发达国家持续实施量化宽松政策，导致全球流动性过剩情况加剧；同时，在人民币升值预期持续增强下，国际流动性持续流入国内，“在加大物价和资产价格上涨压力的同时，也增加了流动性管理的难度”。
在流动性管理的几大对象当中，外汇占款的激增无疑放在首要位置。
12月8日，央行货币政策委员会委员李稻葵表示，12月3日中央政治局会议已经明确货币政策2011年将由适度宽松逐步调整到稳健，其中，首先需要调整的便是目前担忧的国际热钱涌入问题。
事实上，10月份新增外汇占款高达5190亿元，较9月份大幅上扬80%，创下2008年5月以来的新高；而10月份贸易顺差大幅上升至271亿美元，FDI(外国直接投资)为77亿美元，两者之和折算成人民币后较9月份仅增加了600亿元，但是外汇占款却较9月份增加了3100亿元，显然主要的增量来自于无法解释的“热钱”部分。
一位接近央行的人士表示，11月份新增外汇占款或将低于上月规模，但整体规模也不小。
同时，11月份以来，贸易顺差的连续扩大，引发了资本流入加速的担忧。12月10日，海关总署公布的最新数据显示，11月中国贸易顺差达到229亿美元，低于上月的271亿美元，但仍然高于200亿美元的门槛。1~11月，中国的贸易顺差总额已经达到1700亿美元，这个数字已经非常接近商务部的全年预测值1800亿美元。
不过，在中金公司固定收益部人士看来，外汇占款的上升尽管有贸易顺差回升的贡献，但更多来自于“热钱”。
同时，12月份还将面临财政存款流出的挑战。中金公司分析认为，12月份政府为了使全年的实际赤字和预算赤字不出现大的偏差，通常会集中支出，导致财政存款大量减少，即存款从央行流向商业银行，达到向市场投放流动性的效果。
中金公司认为，12月份财政存款减少量大约比财政预算收支净额少5000亿元左右，即1.2万亿元左右。
农业银行战略管理部最新宏观研究报告亦认为，从往年经验看，由于节假日集中到来，12月份现金使用规模一般比11月份增加2000亿元；且12月份财政资金集中使用导致央行账下“政府存款”资金比11月份减少约30%，这预示着由此增加基础货币约1万亿元。
此外，考虑到11月20日央行提高存款准备金，缴款日为11月29日，主要体现为对12月流动性的回收；为此，上述报告，综合计算，即使不考虑外汇占款增加，央行12月份仍面临约5575亿元的流动性回收问题。
失效的公开市场
一边是庞大的流动性对冲压力，一边却是近乎失效的央行公开市场。
“每年12月财政存款的投放往往都会导致基础货币的大幅增加，过去两年的投放量都在1万亿左右，加上12月份公开市场2140亿元的到期量和10月份6家银行差额法定准备金的到期，后者资金大约在1300亿元左右，显然仅通过公开市场是无法完成回笼任务的。”中金公司固定收益部一位人士分析。
10月下旬，由于央行启动加息，一年期央票发行利率在保持四个月不变后，开始上行，随之带动三个月期和三年期央票发行利率一度短暂上行，不过，随着11月两次上调存款准备金以及央票公开市场发行量减少，央票利率开始犹豫不决，由此导致央票一二级市场利差倒挂愈发严重。
12月9日，平安证券固定收益部研究部主管石磊表示，央票一二级市场利率大幅倒挂，导致机构认购热情不高，这也是三年期央票暂停的关键原因。
数据显示，截至2010年12月9日，央行3个月、1年和3年期央票与二级市场利率倒挂分别为100bp、68bp和67bp，严重影响了各期限央票的需求。
事实上，11月22日以来，伴随着央行连续两次上调存款准备金进程，央票发行开始走上地量之路，近三周来分别只有60亿、20亿、60亿元央票发行；且尽管12月7日再度开启50亿元正回购操作，尚无法改变央行近四周以来的净投放姿态，数据显示，自11月15日起，央行连续四周实现资金净投放，其净投放量分别为740亿、540亿、380亿和640亿元。
中国社科院金融研究所中国金融实验室主任刘煜辉分析，央行公开市场操作力度较低，与央行不愿意推动央票利率上行有关，对央行而言，银行间市场利率的很快上行不仅会对加息形成压力，也会对资产价格形成上涨压力。
然而，面对庞大的流动性管理压力，央行公开市场的“消极”行为矛盾重重；与此同时，信贷过快增长以及不断高企的通胀压力更加让中央银行进退两难。11月，CPI同比上涨5.1%，此为2008年8月以来28个月新高。
在CPI快速上升的市场环境中，由于市场对短期内连续加息的预期很强，对央票的需求往往会明显减弱，这时即使上调央票利率，也未必能增强市场的认购需求，同时，上调利率有时又会被解读为加息的前兆。因此央行通过公开市场回笼流动性变得极为被动。
兴业银行鲁政委认为，在通胀压力比较大的背景下，如果M2大幅向上偏离17%的全年控制目标，对央行的压力肯定是非常大的，预示着央行有加强流动性管理的动力，“目前央票无法动弹的背景下，要么是发定向央票，要么就是再提存款准备金”。
中金公司最新固定收益报告也认为，尽管央票发行利率继续企稳，但只要市场仍存在加息预期，二级市场收益率就仍将维持在高于发行利率的水平，那么央票的发行量就始终难以增加，从而倒逼央行再次上调法定存款准备金率。
“也就是说，除非能够看到二级市场收益率被一级发行利率引导下行，否则两者的持续背离对市场绝对不是一件好事，要么上调法定比率再次出台，进一步收紧资金面，要么央行再次大幅上调央票的发行利率。”中金分析。
流动性新解
对于央行来说，如何对冲市场庞大的流动性？数量型工具已成为央行主要的“池子”。
央行一个月多的时间里三次动用存款准备金手段，其已成为央行应对热钱流入、实行总量对冲的最重要的“池子”，三次上调存款准备金回收的流动性亦高达10500亿元。
不过，央行频繁调用存款准备金尚不足以对冲市场庞大的流动性。
上述中金公司固定收益部人士认为，如果12月份再度上调法定存款准备金率1个百分点，也只是回笼资金7000亿元，尚无法抵消财政存款减少对市场的货币投放量。
11月19日，央行行长周小川的“池子论”，引发了此后市场有关什么将成为央行应对流动性猛兽和热钱冲击工具的讨论。
随着A股市场阶段性反弹，有部分人认为，A股市场有可能成为周小川蓄水流动性的“池子”，而后随着11月份以来央行连续整体上调存款准备金率，“池子”的目标指向了存款准备金。
12月8日，接近央行的人士表示，周小川行长所言的池子并非股市，面对热钱涌入态势，央行会倾向于，一方面“筑坝”，比如针对跨境资本流入征税，即托宾税，“搞一个无息准备金，通过征税的办法来增大热钱的成本，降低热钱的投资回报率”。
另一方面，央行倾向于扩大境外人民币的投资渠道，“比如进一步推进扩大QFII试点范围，银行间市场有可能将向境外的机构投资者开放，引导境外投资者购买央票和国债。”
在多位经济学家看来，存款准备金仍是是央行未来数量型工具的主力。
鲁政委预计，2011年以大行计算的法定存款准备金率可能提升至23%左右。但要想恢复其流动性管理功能，未来必须加息。
不过，刘煜辉对年内加息的判断表示怀疑。他认为，从央行的货币政策取向看，未来仍将以数量型工具为主，而不是以价格调控，“池子”本身就是个数量控制的概念。
在12月10日召开的中央经济工作会议上，货币政策由适度宽松回归稳健定调，何为稳健？
在刘煜辉看来，客观上讲，2003年以来，“常态”的货币口径是宽的。特别是2006年以来，每年经济中被注入的货币净头寸都是在1.5万亿元以上。甚至在某些时间段还是极宽的。以2010年三季度为例，处于对欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，央行在三季度公开市场净投放头寸达9470亿元，加上6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个三季度市场被投放的净头寸达1.9万亿元之巨。货币政策事实上处于极宽的轨道。
“保持稳健，是回归常态的'宽’，而不是意味着2003年以来的货币口径的'宽严’尺度的逆转。所谓常态，是指未来的货币条件要能维系当前人民币资产的估值水平。”刘煜辉分析，目前中国银行(3.25,-0.02,-0.61%)信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。人民币资产估值直接关系到中国的整体信用规模，如果资产泡沫刚性破裂，土地市场将陷入低迷，不仅政府平台债务和楼市会成为银行沉重的负担，更关键的是整体信用陷入收缩，经济有可能失速而硬着陆。 |
