振华重工2010年亏损接近7亿元，令市场人士大跌眼镜。种种迹象表明，公司有人为调节业绩的嫌疑。但在此番“洗个大澡”之后，振华重工的未来依然沉重。
振华重工2010年亏损接近7亿元，基本每股收益-0.16元，大大低于此前市场预期。2010年5月，参与本刊水晶球调查的三位分析师对公司2010年的EPS预测均值为0.19元，11月，在公司发布完三季报后，有分析师的预测值依然为-0.07元。因此，在公司公布2010年年报后，有市场人士向记者表示，振华重工2010年的利润有人为调节的嫌疑。
此外，尽管公司2010年巨亏，但仍有很多市场人士看好其未来发展，认为公司正在进行的向海洋工程装备制造转型将给公司未来业绩提供保证。然而在记者调查和采访过程中发现，未来公司面临的内外部环境依然不容乐观。
毛利率突变之惑
查阅公司年报可知，振华重工2007-2009年毛利率分别为14.5%、12.7%和10.7%，呈逐年小幅下降趋势。而到2010年，公司的毛利率陡然下降至3%，下降幅度之大令人惊讶。
分产品来看，集装箱起重机、海上重型装备和散货机械是下降幅度最高的三种产品，而这三种产品正是在公司营业收入中占比排列前三的品种。
集装箱起重机和散货机械是公司传统的港机产品，2007-2009年的毛利率变化趋势分别为13.8%、10.4%到7.0%和9.0%、7.5%到0.7%。到了2010年，二者的毛利分别突降至0.9%和-4.2%。
最让人不理解的是，公司近两年的新产品海上重型设备，如果说集装箱起重机和散货机械属于传统的港机产品，受经济危机后世界贸易量萎缩的冲击更为直接，但是海上重型装备与全球海洋油气工业投资相关，受经济危机冲击相对较小。并且属于新兴产业，市场容量巨大，技术含量高，高毛利，公司2005年就开始酝酿将其作为调整产品结构、进行业务多元化、抵抗业务单一风险的突破口。2009年也确实取得了不错的成绩，海上重型装备业务营业收入达到36亿元，毛利率由2008年的22%冲高至31%。而到了2010年，该项产品毛利率急剧下降至9.7%。
一方面，公司毛利率2010年骤降，另一方面，作为占公司总成本将近20%的原材料钢铁，其价格在经历2008年的历史性高点之后，2009年以来均价其实是在呈下降趋势。据中国联合钢铁网钢铁分析师胡艳平介绍，以热卷为例，2008年平均价格4900元/吨，经历经济危机之后，2009年均价已跌至3580元/吨，下降约27%。
公司董秘王珏在接受媒体公开采访时提到2010年毛利率下降的原因之一是受高价钢材的影响，他所说的高价钢材是指公司在2008年钢价高点时采购了一大批钢材，造成库存积压严重。2008年年底公司库存由2007年底的17亿元上涨4.6倍，飙升至77亿元。2009年以后，钢价即开始回落。
可以进行简单测算：截至2008年12月，公司的钢铁库存约66亿元，2009年公司的营业成本是246亿元，按照钢材占总成本的20%计算，2009年消耗的钢材价值约49亿元，而2010年中报显示，存货中原材料已达46亿元，可见2010年只有少数几个月消耗的是2008年购买的那笔高价钢材。此种背景之下，公司2010年毛利率环比2009年巨幅下滑让人摸不着头脑。
公司2010年年报对于毛利率下降给出过解释：由于市场需求不足、产品竞争激烈导致产品价格下降；营业额下降、销售量减少导致人工、折旧等固定成本分摊上升。
事实上，根据报表，2010年公司固定资产折旧12亿元，相比2009年，仅增加了9%；无形资产摊销也仅增长了10%。
销售费用“居高不下”
2010年公司营业收入下降38%，净利下降183%，管理费用下降44%，但销售费用仅下降12%。有财务人士对此提出质疑。
“2007-2009年间，销售费用占营收的比重分别为0.3%、0.26%、0.25%，而到2010年，比重不但没有下降，反而上升至0.35%，增加了1个百分点，让人费解。”
由于公司生产的重型机械产品生产周期较长，粗略估计2010年制造的绝大部分合同应该为2009年所签。
公司总裁康学增在接受媒体采访时曾表示，2010年大幅亏损的最主要原因之一是2009年新签订单的减少。公开资料显示，2009年公司新签订单17亿美元，同比2008年下降50%。
同时，公司年报解释存货中的“在制品”是已在建造中但尚未销售出去的海上重型装备产品，查阅公司存货明细，扣除存货跌价准备后，2010年存货中在制品金额高达30亿，比2009年增加43%。“这种情况下，公司的销售费用缘何只下降12%？”该财务人士提出疑问。
同时，销售费用的变化幅度与公司现金流量的变化幅度似乎也有矛盾之处。2010年公司销售商品、提供劳务产生的现金流入下降21%，销售及管理费用现金流出下降25%，下降幅度均是销售费用下降幅度的2倍。
还有一个能说明公司销售费用小幅下降“不合理”之处的是运营现金流。与公司净利大幅下降反向运动，2010年公司运营现金大增，达到50多亿元，是2009年的8倍多。公司称，“经营活动产生的现金流量净额比2009年同期增加主要系公司建立健全了资金使用计划平衡会议制度，增加了货款收回及减少存货所致。”
但报表显示，2010年应收账款57亿，比2009年减少了3亿；存货减少了4亿，二者相加也只有7亿，相对50多亿的运营现金，似乎显得“沧海一粟”。
除销售费用外，公司2010年计提了大量的资产减值损失，共计2亿多，而2007年这一数字仅为8600万，2008年是700万，2009年是9600万。“2010年大手笔计提资产减值损失，吞噬了公司不少利润。”该财务人士表示。
利润调节背后
“缺乏说服力以及前后矛盾的数据，提供了一种可能，那就是公司对2010年的营业利润进行了人为调节。”前述财务人士称。“利润调节包括调高和调低，振华属于后者。”
至于振华为何要这么做，有分析师认为可能与管理层换届有关。
2009年12月，一手创建振华重工的前任总裁管彤贤离职，康学增正式接任。2010年正是康接任后第一个完整会计年度。“由于国有企业的业绩考核机制，决定了国有企业高管在换届前后有调节业绩的动机。”
前任总裁管彤贤于1992年从交通部离职下海，创建了振华港机，1997年，振华港机登陆资本市场。如今，振华已经发展成为全球最大的港口机械制造商。鉴于港口机械市场份额已经做到世界第一，未来增长有限，公司从2008年正式启动业务转型，进军海洋工程领域。就在公司战略转向的关键时期，76岁的管彤贤由于年纪原因宣布辞职，由原振华重工控股股东中交股份旗下中交第一航务工程局有限公司总经理康学增接替。
“为了给以后的业绩增长提供更大空间，2010年的大幅亏损显得非常必要。”该分析师称。2010年公司亏损8亿多元，其中仅资产减值损失计提就达到了2亿多元，甚至超过2007-2009年三年的资产减值损失之和。
“利用资产减值损失一项进行利润调节是上市公司惯用的手段之一。”一位资深财务人士向记者表示，并称大幅计提资产减值损失通常也可以看作是管理层对过去年度大规模投资和快速扩张战略进行修正的表现。
振华从2008年正式进入海洋工程领域，也正是从这一年开始，在原总裁管彤贤的带领下，公司进行了大量的固定资产投入，当年公司固定资产额即由年初的64亿元增加至年末的115亿元。2008年公司运营活动现金更是由2007年的4亿元下降至-40亿元，投资产生的现金流流出更高，达56亿元，公司负债率高达70.8%。
2009年4月，振华港机改名振华重工，意欲进一步实施多元化，向港口机械以外的重型机械转型。几乎同期，振华高调成立海洋工程设计研究院，彼时，管彤贤还制定了一个雄心勃勃的海工计划：2-3年内海工产品占公司总产值50%以上，相应板块的营业收入突破40亿美元；3-5年后，海工业务占到公司产值的80%以上。
突如其来的经济危机打乱了公司的计划。经济危机后的2009年年末，新总裁康学增走马上任。为应对经济危机的挑战，康在发展战略上显示出与前任的不同。
2010年，公司在年报中承认，近年来公司对基建投入较大，造成产能规模过大。公司海工和钢构市场的规模贡献和效益贡献还没有完全显现，产能过剩压力巨大；公司既定的风险还没有降低到理想状态，尤其是大项目风险和居高不下的资产负债率为代表的资金信贷风险依然困扰公司发展。
并提出要重视以下突出风险：关注以伊朗项目和先生产后销售项目为代表的大项目风险，加强重大项目风险预警和防范的风险管理制度；关注汇率和信贷风险，跟踪汇率走势，压缩银行负债比例。
风险成为康学增和公司提及最多的关键词之一。报表显示，2010年，公司大幅归还银行借款及短期融资券达到6亿元，资产负债率由2009年的68.3%下降至65.6%。
公司还意味深长地表示，今后要严控基本建设投资、股权投资，防止盲目投资、重复建设。
据本刊记者此前从《中国远洋航务》上海分部主任吴明华处了解，由于海工方面投入太大，现任总裁康学增有将一部分重心挪至其熟悉的业务领域的想法，针对航道淤积往航道疏浚船调整。而康学增去年在香港接受某媒体采访时也曾表示，由于港口机械受航运危机影响，企业面临生存压力，为此振华将调整产品结构，进军高速铁路和风力发电市场，初期主要涉及高铁电控设备以及风电机组减速机。
凑巧的是，在2010年，振华高调从业内聘请的原中国船舶工业集团公司第七零八研究所所长胡安康，在担任振华重工海洋工程设计研究院院长一年左右即离职。而有传言称海工研究院内不少技术骨干也被业内另一家公司高薪挖走。
“新任总裁看起来实行的是更稳妥和保守的发展战略，海工方面的投资有所收缩，在其任期内振华将取得怎么样的成绩市场会拭目以待。”
未来不乐观
尽管公司2010年巨额亏损，依然不影响众多分析师看好公司后续经营。
长城证券分析师乔培涛预计公司2011年营业收入达到200亿元以上，实现扭亏为盈，12、13年逐步恢复到危机前水平；中银国际分析师史祺表示，看好未来公司海上重工业务的发展和明年港机市场回暖的前景。
不过在记者调查和采访过程中发现，公司面临的内外部环境依然严峻。
公司宣称，2010年业绩下滑源于全球经济危机，但查阅公司近几年报表，可以发现，在经济危机还未爆发及波及到公司的2007-2009年，集装箱起重机业务毛利率就已经在逐年下降。“振华一直推行的是以低价换取市场份额的策略，所以尽管其市场份额已经达到78%，世界第一，但没有获得垄断利润，同时近几年发达国家港口机械市场相对饱和，新兴的发展中国家市场产品需求相对低端，是公司近几年毛利率不断下降的重要原因。”一位不愿透露姓名的券商研究员对记者表示。
而此前一直为大家看好的海洋工程领域开发进展似乎也低于预期。据业内专家介绍，振华是以港口机械起家，目前的策略是通过浮吊和铺管船切入海工领域，离海洋工程装备的核心领域如海洋工程设计能力、钻井平台建造以及与之配套的各种设备生产能力等尚有一段距离。而且作为海洋工程装备的辅助设备，技术含量相对较低，是海工装备中毛利率很低的部分。
据悉，除振华重工外，海洋工程、太平洋重工、熔盛重工、黄船重工、武昌船厂、天津新河重工以及一些有海工建造实力的地方船企，都扎堆这一领域，目前竞争惨烈。
而且，与目前国内海工方面进展更快的烟台莱佛士、大连船舶重工、上海外高桥、中远船务等企业相比，公司显得有些慢。如中集集团在2009年购入烟台莱佛士后，2010年2月,已经有半潜式钻井平台成功交付使用。而在其2010年手持订单中半潜式钻井平台6艘，自升式钻井平台4艘，生活支持平台1艘,特种海洋工程船舶4艘。
“国内目前进入海工领域的公司很多，各公司的发展路径相差很大。振华是一开始就选择了自行发展，而中集则选择了并购。”
2010年，振华不得不在年报中承认，由于海工产品生产周期长，即使不发生金融危机，海工产品产生收益也需要一个过程。
2010年下半年，振华大股东中交股份终于按捺不住，以高出中集集团25%的溢价，以1.25亿美元的代价并入了美国海上钻井平台设计和装备商F&G全部股份。
“F&G是全球领先的海洋平台设计企业，仰仗大股东的支持，未来通过与F&G的业务整合后振华海工领域竞争力值得期待。”有不少券商研究员如是称。不过这一切需要时间。
据介绍，国际海工市场每年约有3000亿美元的海洋油气勘探开发投资，中国海洋油气勘探开发投资在“十二五”规划期间将达到3000亿元以上的投资。全球海洋工程市场蛋糕确实大，但振华能从中分到多少尚不好下结论。
一位券商研究员直言，对于振华重工而言，短期内与其指望海工业务驱动业绩，不如期待港口机械市场复苏来得实际。
(证券市场周刊) |
