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需求下滑导致渠道库存积压 已逐步将战略由“上规模”向“保盈利”调整
小天鹅毛利率将会有一定改善。刘建平 制图 IC 资料
鉴于近期原材料价格持续下滑，长江证券预计四季度小天鹅毛利率将会有一定改善。刘建平 制图 IC 资料
无锡小天鹅股份有限公司 （小天鹅A，000418）发布了其2011年度第三季度财务报告，主要内容为：公司前三季度实现营业收入93.65亿元，同比增长12.16%；实现归属母公司所有者净利润4.22亿元，同比增长9.50%；前三季度共实现EPS（每股收益）0.67元，其中第三季度实现EPS0.22元。
小天鹅短期内销量增速放缓更多源于行业终端需求下滑导致的渠道库存积压，待渠道通畅后公司销量增速或将恢复正常水平；同时考虑到目前公司盈利能力仍处于较低水平，前期公司已逐步将战略由“上规模”向“保盈利”调整，四季度或将成为公司盈利能力改善拐点。我们预计公司2011年至2013年EPS分别为 0.94元、1.20元及1.44元，并维持对其“推荐”的投资评级。
昨日小天鹅A收于10.50元/股，涨2.04%。
终端需求下滑影响销量
我们认为，受终端需求下滑影响，小天鹅主营增速明显放缓。
报告期内，小天鹅共实现营业收入93.65亿元，同比增长达67.89%；其中第三季度实现营业收入26.18亿元，同比增长34.66%。考虑到公司去年第三季度资产注入尚未完成，通过对注入资产进行追溯调整，得出其调整后前三季度营业收入同比增长仅为12.16%，其中第三季度主营收入同比下滑 7.79%。
我们认为导致小天鹅近期主营增速明显放缓甚至负增长的主要原因在于以下两个方面：
一方面，今年以来洗衣机行业内销增速明显放缓，且原本增速较高的滚筒洗衣机在4月之后增速也大幅下滑，考虑到“小天鹅”系三大品牌占行业内销约四分之一的市场份额，行业增速放缓对公司销量影响较大。
另一方面，前期行业高增长下小天鹅借助美的渠道资源使得前期渠道铺货效率明显提升，而随着终端销量的停滞，短期内必将造成渠道阻塞的迹象从而导致企业出货不畅。不过随着终端渠道库存的逐步畅通及渠道整合的进一步推进，公司销量增速有望得到改善。
期待四季度业绩拐点
此外，我们分析，小天鹅三季度盈利能力有所改善，期待四季度迎来业绩拐点。
报告期内，小天鹅实现营业利润5.66亿元，同比增长76.96%，追溯调整后同比增长仅11.12%；实现净利润4.99亿元，同比增长 75.55%，追溯调整后同比增长7.12%；实现归属于母公司所有者净利润4.22亿元，同比增长9.50%。其中三季度公司实现营业利润1.75亿元，同比增长73.84%，追溯调整后同比增长8.82%；实现净利润1.66亿元，同比增长61.31%，追溯调整后同比下滑2.02%。
从盈利能力看，小天鹅前三季度营业利润率及净利润率分别为6.04%、5.33%；其中第三季度营业利润率及净利润率分别为6.71%、6.33%，三季度公司盈利能力同比、环比均有所提升，表明公司自三季度以来的由“上规模”向“保盈利”调整战略已初见成效。与追溯调整后的去年三季度利润率相比，今年三季度营业利润率同比增长1.02%，净利润率同比增长约0.37个百分点。
通过分析我们不难发现，导致小天鹅前期盈利能力不佳的主要原因在于以下几个方面：第一，原材料及人工成本长期处于高位；第二，公司渠道磨合导致费用率有所上涨；第三，在公司“上规模”战略的指引下，公司以牺牲盈利为代价抢占市场份额。考虑到近期原材料价格已有明显下跌且公司渠道营销效率随着整合进程的推进得到逐步提升，与此同时公司“保盈利”战略也已初见成效，我们乐观判断四季度公司盈利能力仍有较大的改善空间。
毛利率仍有提升空间
我们分析，小天鹅三季度毛利率同比小幅提升，环比下滑明显。
三季度小天鹅综合毛利率为15.54%，较去年同期的14.80%有小幅上涨，但与追溯调整后的同期相比，今年三季度毛利率则有所下滑，下滑幅度为 0.32%。从环比看，三季度毛利率比二季度也有一定下滑。自2010年以来，公司毛利率走势较为稳定，一直在15%附近震荡，不过随着原材料成本压力的逐步缓解及公司产品定价能力的增强，我们认为未来公司毛利率仍有一定的提升空间。
我们认为导致小天鹅三季度毛利率环比下滑的主要原因如下：今年8月份起上游原材料价格明显下滑，使得公司前期高价原材料产成品在三季度以较低价格销售，从而导致三季度毛利率的下滑。鉴于近期原材料价格持续下滑，考虑到成本传导的时间差，我们预计四季度公司毛利率将会有一定改善。
期间费用率有所改善
小天鹅三季度销售费用率明显下滑使得期间费用率有所改善。
报告期内，小天鹅期间费用率为10.76%，较去年同期的9.45%略有回升。在财务费用率同比小幅下滑的情况下，前三季度公司期间费用率同比略有回升的主要原因在于销售费用率及管理费用率的增长。其中销售费用率由去年同期的5.91%上升至7.40%，管理费用率则由3.15%上升至3.34%。
分季度看，三季度公司期间费用率为9.25%，已连续两个季度呈环比下滑趋势，其中三季度销售费用率为6.46%，环比下滑2.41个百分点；管理费用率为2.77%，较二季度的1.54%有明显回升。
三季度小天鹅期间费用率尤其是销售费用率改善明显，在一定程度上也表明公司近期渠道整合经营效率有明显提升。目前美的旗下拥有60多家区域销售公司、1 万多家专卖店以及6万家左右的终端营销网点，且相比小天鹅原有的经销商模式，美的渠道具有灵活性、独立性的特点且市场营销能力更强。而随着公司与美的渠道整合效率的持续提升，公司未来期间费用率仍有较大的改善空间。
（东方早报） |
