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2011年商品振荡回落，全年下跌幅度为11%。
看淡2012年总体商品走势，但在下行幅度上，我们保持谨慎态度，相比2011年，2012年内最低跌幅可能在10%以内，而各个板块更尊重自身基本面及季节性变动规律。
可能的路径是：一季度弱势分化寻底，一季末至二季度初企稳，二季度承接反弹，三四季度，再次调整，本次调整深度上品种之间差异会较大，之后走出年内第二波反弹。
回顾
2011年商品振荡回落，全年下跌，下跌幅度为11%。整个过程粗略可以分为两个阶段，第一个阶段是2011年1~4月，在能源及贵金属的拉动下，整体商品上行，CRB指数在4月28日创出年内新高；第二个阶段，从5月份至今市场振荡下行，并在8月、9月集中释放压力，奠定全年回落格局。
回顾我们思路，在2010年末，全球流动性有所收紧的势头，商品板块轮动接近尾声，使得我们对可能到来的调整有所准备。时间周期上，整个商品推迟了调整周期，而在外围影响因素中在消费，尤其是美国消费中的地产迟迟未见到2010年预计的好转，而中国地产却开始较为严厉的调控政策，也观察到美元可能的潜在升势之后，我们调整了年初思路，原限于1个季度的调整周期可能有所延长，并一直维持到年底。
展望
站在现在的起点，我们认为2012年仍是弱势的一年。在需求放缓及美元上行两条主线下，我们看淡2012年总体商品走势，但在下行幅度上，我们保持谨慎态度，相比2011年，2012年内最低跌幅可能在10%以内，而各个板块更尊重自身基本面及季节性变动规律。 图1 各品种涨跌幅（%）
总需求放缓 图2 IMF世界经济增长（%）
表1 主要商品需求增幅（%）
我们对2012年的商品需求总体判断是，增速将在不同程度上放缓，部分品种可能出现负增长。自上而下的观察，最主要的影响因素来自全球经济放缓，我们综合国际货币经济组织（IMF）和多家投行的预测及我们的判断，2012年全球经济增速可能从2011年的3.7%放缓至2012年的3.3%。美国经济缓慢复苏，商品需求稳中有升；中国经济周期下行中的平稳回落，商品需求稳中有降；欧元区经济有衰退风险，商品需求还将出现更差的时候。 图3 各品种2012年消费增幅预（%）
美元中期反弹仍可期
在欧债危机难于解决、发展中国家风险加大以及美国经济相对利好等大方向相对明确的条件下，美元延续2011年的格局，展开中期反弹的可能性较大，我们预期幅度为10%左右的上行。美元对商品价格的影响，取决于这些影响因素权重的不同，如果美元更多来自其他经济体的风险，其成为避风港而上行，那么商品会受此制约；而如果美元上行，更多来自美国经济持续好转，那么不排除美元与商品同涨的情况。而在2012年，我们更倾向于美元有因美国经济缓慢复苏有相对优势，但更多来自其他经济体较差而被动上行，所以是商品主要的制约因素。 图4 美元CFTC基金净多持仓
图5 中国外汇占款变动
据分析，美元大部分时候与商品呈负相关关系，但也出现数次正相关的情况，验证了对两者关系的判断。美元在长周期里还处于下跌通道，从美国的双赤字以及美国政府意愿，美元出现长期扭转的概率较小。但在目前较为特殊的环境下，基于以上分析，美元中期反弹值得期待。而从现在的情况看，美国是有机会相对好于其他经济体，但更多还是避险情绪的推动，正如上面分析，资金回流美国是相对确定的事件，所以，认为商品与美元还是应该如大多数时间里，呈现负相关关系。美元的中期反弹成为制约商品价格重要因素。 图6 商品指数变动与美元关系
表2 商品指数变动与美元关系
图7 美国GPD增速（%）
商品价格重心上移
在需求放缓及美元上行两条主线下，我们看淡2012年总体商品走势，但在下行幅度上，相比2011年，2012年内最低跌幅可能在10%以内，而各个板块更尊重自身基本面及季节性变动规律，我们也把因此2012年定位为蓄势的一年。
我们从以下几个方面来比较现在与2008年时的情况。1、危机冲击的方式不一样。2008年，引发金融市场暴跌的事件较为突然。2012年，欧债、中国地产等都是预期中的风险因素，市场及监管层都已提前有所准备；2、需求变动格局不一样。中国经济出现断崖式放缓的可能也较低；3、全球货币量超发，货币环境依旧宽松。所以，现在货币环境不会比2008年更差，目前的瓶颈仍然是银行间的资金以何种方式流出的问题。
长周期里，还处于价格重心上移区间。为了更清楚的观察整个商品的变动规律，我们分析了商品价格从1956年至今的变动情况。从1956年以来，商品价格经历了三次大的重心上移区间。如果商品价格在2012内的调整，回撤整个第三个区间的上沿，那么将还有38%的跌幅，但若是两个较长周期里的正常调整，那么调整幅度应该在10%以内。我们仍倾向于后者，所以，我们对2012年定位为蓄势的一年，仅有利于捕捉阶段性的机会。 图8 CRB指数延续权重
表3 CRB延续指数商品所在交易所
图9 CRB调整指数走势
总结及应对策略
综上分析，将2012年商品可能出现的六种情景做出归纳，我们选择情景四。下行过程中，选择配置可能依次是：金属、农产品、能源；贵金属上行；在反弹过程，选择配置可能依次是：农产品、能源、金属，贵金属。而情景四向情景一及情景六的极端情况发展，并且在发展过程，我们可能对市场判断做出的动态调整的条件，依然是是否会出现过激的量化宽松政策（见表4）。 图10 CRB指数周K线图
分品种观点
金属：弱势探底，把握阶段性机会。综合来说，我们认为明年整体市场仍然偏弱，但下跌幅度上，但空间不乐观，运行中枢低于2011年。
黄金：牛熊转化区，还需看央行脸色。市场涨跌幅及美元因素促黄金进入转化区域，年内在1520-1800美元/盎司波动或将是主导区域。
原油：不确定性增长，油市振荡偏强。
橡胶：商品和金融属性共振 天胶或呈现前低后高，天胶价格走势也可能就出现前低后高的局面。下方三个支撑位23500、22000和20000；上方阻力30000、34500和36500元。
钢材：负重前行，寻觅契机。2012年，上半年螺纹钢市场还将维持相对弱势，有望再次探底，下半年振荡重心或有所上移，投资者可在振荡中寻觅操作契机。
大豆： 2012年豆类商品期货价格会整体宽幅振荡，价格中枢会低于2011年度。我们认为结合年末的消费行情，2012年四季度豆类价格会以区间内的振荡上行走势为主。
棉花：宽松格局一季度转变 2012年棉花前景可期。
白糖：回归价值中枢，演绎季节规律。糖价呈现前跌后涨的格局，但全年再创历史新高可能不大。另外把握市场节奏，视情况判断春节多头行情的启动和强度。
玉米：2011年中国玉米产量刷新历史新高，玉米上市之际，饲料与玉米深加工企业效益不理想，企业采购玉米相对谨慎，玉米整体呈现弱势格局。
风险因素：欧债突变、中国房地产、各国大选不确定性剧增、资金回流美国速度较快，引发新兴市场风险。
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