独家点评：物价货币均将再迎拐点

　　值得我们注意的是，这些数据我们看到新闻中主要关注的是同比情况，而同比数据在这个已经过去的9月，恰恰可能迎来一些拐点。看起来较低的物价在未来将逐渐走高，而货币数据却可能从高点开始回落，9月份名义数据的暴增恐怕很难持续。

　　CPI同比回到1区间 但即将再次回升

　　9月CPI同比上涨1.9%，环比上涨0.3%，完全符合市场预期。同比数据再次回到2%以下，为年内的次低点，而环比数据相对于8月份的0.5%也出现了一定程度的回落。当然，同比数据的下降可能只是暂时的，因为去年9月有了去年年内的最后一次基数抬高，当时环比涨了0.5%，是去年3月-12月的最高点。

　　根据我们此前的判断，去年2月之后通胀已经基本结束，一年多的时间里，物价实际一直走的比较稳，也就7、9两个月稍微冲了一点，但去年9月之前因为翘尾因素较高，导致名义上通胀仍在延续，去年9月之后，翘尾因素开始压低名义通胀，导致此后我们看到的物价因素也比较平稳。

　　今年9月之后，翘尾因素压制名义通胀数据的作用将完全消失，未来几个月的CPI，至少从同比数据上来看，持续上行的可能性比较大了。

　　从环比来看，食品价格整体平稳，肉、蛋等处于低位的品种环比涨幅较大，鲜菜等前期上涨较多的品种出现回落，非食品价格涨幅略高于食品，但整体看并没有出现特别的新涨价因素。

　　再看PPI，比市场的预期明显要差一些，同比数据再次创下新低，达到-3.6%，比机构预测的要低0.1-0.2%。如果看分项数据，支持PPI见底的因素其实倒也出现了，采掘、原材料这两个行业的出厂价格虽然同比仍然下降-7.8%，-5%，但环比都出现了0.3%、0.4%的上涨，这跟大家比较容易观察到的商品价格比较接近。然而，加工工业的出厂价格却出现了环比-0.4%的下跌，在上游价格环比上涨的情况下，加工工业出厂价格仍然下跌，反映了中下游企业的困难暂时有扩大。

　　而购进价格中，燃料、有色金属材料、农副产品等，环比都出现了上涨，但黑色金属仍然环比出现-2.2%的大跌，这跟大家的观察基本一致，钢铁行业仍然较差。

　　昙花一现：货币增速回升到头

　　央行周末公布的货币数据显示，9月M2增速达到14.8%，创下17个月以来新高，而M1也告别今年以来5%以下的增速，激增至7.3%。

　　这个数据是有些高出市场预期的，货币增长的恢复是否意味着经济回升，经济活跃度提高？我们的判断是相对中性的。

　　首先，考虑基数问题。从M1来看，去年9月份的环比数据是多年来非春节月份的一个历史低点，当月环比少了2.27%。而M2去年9月环比数据为0.84%，也是一个明显偏低的数据

　　其次，从新的变化因素来看，企业存款相对增速较快，财政存款释放等因素，也在一定程度上推高了货币供应量。但如果看环比数据，会发现过去的这个9月，M1环比只有0.3%，比今年的均值还要更低，M2环比达到2.03%，虽然高于今年的均值，但却远远低于从去年12月期的三个季度末数据。

　　此外，美国QE3之后，人民币短期相对坚挺的走势，可能影响了热钱的短期流向，仅仅从国内外汇存贷款意愿来看，出现了较大程度的逆转，外币贷款大增，存款大幅缩水，这跟此前数月完全相反。

　　如果再往后看，那么翘尾因素将成为M2、M1同比数据的重要制约，下个月就可能出现大幅回落，M2可能回到14%以下，M1则可能回到5%以内。

　　政策预期：降准仍然有必要

　　综合来看，9月货币和物价数据的关键词就是“翘尾因素”，物价因此而回落，货币因此而大增，但同时，翘尾因素的变化昭示着一个月之后我们就会迎来截然不同的数据。

　　为什么我们明知道同比数据会受到基数变化的影响可能失真，还给了很多关注，这也是因为环比数据受到季节性因素等制约，同比数据一直是货币政策决策层非常看重的。

　　除了翘尾因素的一般影响之外，当前这个时点更加特殊，实际上本轮物价、货币、经济、甚至货币政策的基数，都在去年三季度末、四季度初都有了重大的变化。去年的前三季度，因为CPI名义数据持续较高(虽然环比数据早已缓和)，货币政策本身是处于非常紧缩的，市场实际利率大幅高企，尤其是9月份几乎出现了严重的流动性危机，大多数投资者对当时的股债双杀的痛苦记忆已经很深。

　　而当前这个时点，本轮经济衰退至今整整一年，本轮货币政策开始出现实质性转向也整整一年，物价处于相对较低的区间也差不多一年。

　　我们认为，整体上讲，经济数据上对当前经济状况仍然处于收缩周期应该没有太大的疑问，关键还是看经济数据能否会使货币政策再迎调整的空间，这其中首要因素仍然是决策层对通胀的态度：

　　纠结点之一是同比数据将会回升，CPI上升阶段放松货币，或许会招来国内较多的反对声音。

　　纠结点之二是潜在的输入性通胀是否存在。美国QE3之后关于通胀的担忧不绝于耳，然而从国际大宗商品市场上看似乎却没有反应，但前两轮QE时商品价格的上涨历史也不能忘掉。

　　关于这两点，我们认为确实比较难判断，需要持续观察，但我们还是更加倾向于：有必要重视CPI同比数据的构成，多关注代表新涨价因素的环比数据，适当增加对同比数据回升的容忍度；在全球经济整体不济，尤其是中国经济暂时处于下行阶段的背景下，商品价格暴涨似乎并没有足够的需求支撑。

　　在这样的考虑下，我们更倾向于把握时机，延续货币政策从偏紧到正常化的过程，积极运用准备金、利率等对实体经济效果和实际意义要更显著的工具。而短期看，央行用于压低短期利率的大量逆回购集中到期后，降准等工具的运用还是值得预期的。