张茉楠
今年下半年以来，央行一改以往的货币调控手段，采用了逆回购向市场投放流动性的措施。最近，逆回购一度创下10年来的最长操作时间纪录和天量交易规模。由于逆回购兼顾“量调控”和“价调控”的双重特点，因此，央行以公开市场逆回购来缓解或调控市场流动性不仅是短期的应时之举，更有中长期的政策考量。逆回购操作将在相当一段时间内成为常态化工具，并成为当前利率传导机制中的基础因素。
央行逆回购规模堪比降准
10月30日，央行以利率招标方式开展了总额3950亿元7天及28天期逆回购操作，远远超过9月25日曾经创下的单日2900亿元的最高纪录，逆回购规模再次被刷新。如果按照央行公布的9月末人民币存款余额计算，降准0.5个百分点释放的资金在4000亿元左右，那么3950亿元的单日逆回购规模与之非常接近，堪比“降准”(降低存款准备金率)。
央行如此大手笔逆回购到底有何内因呢？表面上看，是针对短期流动性紧张的“量调控”，近期，市场资金面持续偏紧，银行间隔夜拆借利率一度创下今年2月以来最大单日涨幅；隔夜回购利率也创出3月份以来新高。但考虑到今后逆回购资金到期压力逐步减弱，财政存款投放力度将有所加大，加上人民币持续升值将导致的外汇占款明显增加，未来资金面状况将会明显好转，而且由于降准具有累积效应，会通过货币乘数影响到货币总量，而公开市场操作的影响只是一次性的，因此，运用逆回购是保持货币环境总体稳定，缓解市场短期流动性趋紧的最佳方式。
政策背景是全球流动性泛滥
以天量及不断的逆回购操作来替代降准，还有更深层次的原因。央行货币政策的使用要考虑全球货币政策的协调。近几年，美国与欧元区接踵而来的危机事件和欧美央行为救助而执行的超常规政策是影响全球经济和国际金融市场的主要因素。在全球经济金融高度一体化的情况下，美国与欧元区经济运行状况与货币政策的调整对其他国家具有很强的溢出效应。尤其是在国际货币体系中，美元与欧元分别是第一、第二大国际货币，美国与欧元区的经济基本面和政策面的变化会带来国际资本异动，使新兴市场国家遭受“热钱”进出与本币升贬值的困扰。
今年三季度以来，面对持续恶化的主权债务局势和世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33家央行中，已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。
与此同时，发达国家央行更是在不到一个月时间里相继拉开流动性闸门，展开前所未有的量化宽松(QE)竞赛，不仅是低利率和零利率，欧洲央行无限期购债计划、美联储“上不封顶”的QE3、日本央行无节制量化宽松(截至目前已经推出QE9)，均已大大突破货币宽松的政策底线。水漫金山，全球流动性再次泛滥，新兴经济体持续近一年的短期资本流出再次转变为新一轮短期资本流入。
中国货币政策遭遇难题
全球货币宽松环境也正在影响我国货币政策的独立性，货币政策遇到了进退维谷的难题：从外部看，海外资金已在香港登陆并虎视眈眈地觊觎人民币资产，人民币即期汇价连续走高，中间价连续数日大幅攀升，并创出1994年人民币汇率改革以来的最高纪录，央行大规模实施货币宽松的空间并不大。
从内部看，一方面，国内通货膨胀压力犹存，产能过剩风险积聚，房地产市场反弹蠢蠢欲动。过剩产能对应的固定资产投资贷款实际上都是银行体系潜在的不良贷款，在这种情况下，政策调控必须考虑节奏和力度，宏观经济环境并不支持货币政策动用降低利率等总量型工具。但是另一方面，由于银行体系融出资金意愿极低，银行间回购市场资金利率迅速走高，导致市场出现短暂的流动性紧张，金融市场资金面出现紧平衡。因此，央行并没有使用降准和降息等更为激进的方法，而是选择在公开市场上通过逆回购等方式更加灵活地来“回吐货币”。
逆回购将成常态化工具
逆回购还有一个中长期的重要意义，即逆回购常态化也是利率市场化的必然结果。央行更倾向于用市场化的操作手段来调控银行间流动性，这不仅与利率市场化的大背景相辅相成，也是利率市场化发展的必然结果与具体表现。由于越来越频繁的逆回购操作可以使得回购操作和逆回购操作之间的利差不断缩窄，并能够引导短期市场利率的形成及货币市场的利率走向。可以预见，逆回购操作将在相当一段时间内成为常态化工具，并成为当前利率传导机制中的基础因素，利率双轨制的天平正在向银行间市场利率靠拢。
当前，全球量化宽松竞赛的大幕已经拉开，深陷债务泥潭的发达国家其货币政策目标已经演变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环，释放流动性借助债务货币化不断转嫁危机已成大趋势。在这样的大背景下，央行货币政策工具必须以“非常规”应对“非常规”，以更低的政策成本获取更大的政策收益，这将会成为未来一段时期内央行货币政策的主题。
(作者系国家信息中心预测部副研究员) |
