社会融资总量繁荣的背后却是实体经济的持续下行，实体经济的流动性或许并没有想象中那么宽松，而社会融资总量要成为货币政策的监测工具或中介目标还有待检验。
2012年社会融资总量大幅增加，广义货币供给量(M2)增速也接近14%的全年目标，这与实体经济的疲弱并不匹配。直接融资的大规模增加是社会融资总量和M2暴增的主要原因，但这些资金似乎并没有很好的为实体经济服务，这里面也蕴含着一些风险。
从目前的情况看，社会融资总量并没有显示出对经济有较好的指示作用，它能否成为货币政策的监测工具或中介目标还存在很大疑问。美联储早已经放弃了更为宽泛的流动性指标M3，这或许已经预示了社会融资总量未来的命运。
M2目标“意外”实现
2011年末，不少机构鉴于未来外汇占款的大幅下降，对M2目标的实现很悲观。比如，当时中金公司固定收益分析师徐小庆预计，2012年全年M2增速可能仅为11%-12%。但在2012年11月末M2同比增速为13.9%，有望实现全年14%的目标。是什么原因导致M2目标的“意外”实现呢？
一般而言，在其他因素大致不变的情形下，M2的增长主要体现在新增贷款和外汇占款的增加。M2实现14%的增长，意味着2012年M2要比2011年增加11.9万亿元。而截至10月，新增的外汇占款只有1000多亿元，前11个月累计新增贷款7.7万亿元，全年大致在8.3万亿元左右。也就是说，M2的增加中有3.5万亿元左右来自外汇占款和新增贷款以外的因素，这就是“意外”实现的原因所在。
在2011年当中，新增贷款在社会融资规模的占比达到60%-70%，而在2012年，这一比重进一步下降至50%左右，9月份甚至只有38%。与此同时，债券发行、票据融资、信托和委托贷款的规模在2012年意外扩大，占社会融资规模比重持续上升至和人民币贷款不相上下的水平。
央行的降准降息，并大量实现逆回购是否对M2的增长起到了重要的作用？实际上，在2011年底，市场已经预期到货币政策将在2012年放松，而最终放松的力度甚至还弱于市场预期。“在2012年这样的情况下，M2还能实现14%的增速，确实有其他因素的影响。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮对《证券市场周刊》表示。
贷款在社会融资总量中的比重逐渐下降的同时，债券发行、票据融资、信托和委托贷款的规模在2012年意外扩大。这不仅导致了M2目标的顺利实现，也使得社会融资规模大幅增加，截至2012年11月，社会融资规模同比增加22.5%，而2011年全年增长是-8.5%。
中信证券宏观分析师孙稳存向本刊记者解释，企业发行的债券如果由金融机构购买，那么购债款项存入银行后，将会产生货币创造；如果存定期，就构成了M2。
刘东亮认为，对于商业银行而言，通过债券承销获得的中间业务收入小于信贷业务产生的息差收入。因此，银行业也有动力吸引企业发债所募资金转为存款，但前提是企业融资期限较长且短期流动性充足。
社会融资总量有效性存疑
M2目标的意外实现和社会融资总量规模的大幅增长，似乎并没有带来相应的经济效果。三季度GDP同比增长下降到了7.4%，创下2009年一季度以来的最低水平。这意味着，目前M2和社会融资规模等宽口径的货币统计指标可能高估了实体经济实际用于投资和经营的资金。
与经济下行相对应的是，窄口径的狭义货币供给量(M1)却创下了历史新低。企业最终获得的资金占融资量的持续下降，2012年最低的时候只有16%。M1和M2增速的巨大剪刀差也说明，“很多融资并没有转化为企业的流动性，企业的短期资金正在固化。”徐小庆认为。
随着金融脱媒的不断扩大，社会融资规模包含的范围更广，应该更能反映流动性的情况。人们很自然的认为，社会融资总量作为货币政策的一个监测目标会更好。
但实际的情况并不一定是这样。美联储在2006年明确放弃了更广泛的流动性口径M3，认为它不能给货币政策提供有益的帮助。随着金融创新的不断发展，美联储基本上放弃了数量政策(金融危机期间除外)，而主要采用价格型工具。
社会融资总量没能很好地反映经济状况，而M1和M2增速的剪刀差对经济增速的趋势和拐点的预判，具有较强的同步性。2012年M1与M2的剪刀差不断扩大与经济的持续下行显得较为温和。
海通证券首席经济学家李迅雷对本刊记者表示，在融资渠道多样化的阶段，对M2增速的目标可以逐步淡化，这也更符合当前央行从数量型调控转向价格型调控的趋势。他同时指出，从美国的经验看，随着债券发行等融资渠道的占比提高，M2增速对实体经济流动性的监测作用也在逐步减弱。
另一方面，社会融资规模和M2相似的是，仍然没有摆脱以流动性供给总量调控为出发点的思路。如果货币政策紧盯的M2和社会融资规模，都不能准确反映实体经济的流动性，那么真正实现货币数量调控转向价格调控，降低实体经济的融资成本，将比预期之中更加困难。
而且这种游离于实体经济之外的融资规模的增加可能蕴含着较大的金融风险。如果企业最终用于投资和经营的资金远低于融资额，那么不断增长的社会融资规模，意味着实体经济在不断增加杠杆，一直平稳的新增人民币贷款额则显示银行信贷渠道难以满足实际融资需求，企业转向其他渠道或出于被迫。直接融资占比增长的正面意义可能被高估了。而一旦银行表外融资渠道被切断，企业的流动性风险就可能爆发。
华夏银行在2012年末的理财产品难以兑付使市场开始调整对风险的估计。中金公司首席经济学家彭文生指出，银行理财产品收益率长期以来使得无风险收益率被高估。当市场意识到其背后并不具有银行或政府信用作担保时，无风险收益率的回调必将使得部分低风险偏好的资金撤离，这进一步增加依靠银行表外业务获取资金的企业的压力。
此外，层层推高杠杆背后的支持力量，必然包含利差的激励，这也不排除信用资质较优的企业通过贷款和债券获取资金后，进行转贷。套利活动推高实际融资成本，和央行通过回购利率监测的资金成本相背离，对经济去杠杆和复苏形成威胁。 |
