目录
一、铝产业链简析
(一)下游铝加工行业——产能过剩
(二)中游氧化铝、电解铝行业——开工率不足，氧化铝供应过剩
(三)上游铝土矿行业——氧化铝需求旺盛、铝土矿进口量持续增长
二、影响铝价的主要因素简析
(一)氧化铝、电解铝供需——高库存压制期价上涨空间
(二)电价——电价上调导致高成本支撑铝价难言下跌
(三)碳排放交易——节能减排导致铝业洗牌
(四)汇率走势——强势美元挤压商品价格泡沫
三、铝价走势分析
一、铝产业链简析
铝在生产过程中有四个环节构成一个完整的产业链：铝矿石开采－氧化铝制取－电解铝冶炼－铝加工生产。
目前此四个环节在国内的大致情况为：
1.铝土矿在我国目前保持净进口状态，而且随着国内氧化铝产能的扩张及产量的增长，其进口量基本保持增长态势。
2.氧化铝在我国已多年保持净进口状态，不过随着国内氧化铝产能及产量的不断扩大，其进口量占国内表观消费量的比例已从50%附近降至10%左右。
3.废铝在我国也同样多年保持净进口状态，并且随着国内节能减排的开展，再生铝行业快速发展，废铝进口量总体保持稳定增长态势。
4.电解铝我国在2004-2008年间为净出口状态，2009年至今维持净进口状态。
5.铝材在2004年以前，我国保持净进口状态，2005年以后我国的铝材基本保持稳定的净出口状态。
(一)下游铝加工行业-铝材供应过剩
2002年国内铝合金制造业开始起步，2005年以前国内铝业相对较弱，铝材保持净进口状态，随着国内资本市场的转牛，房地产市场开始井喷式发展，国内铝加工业因此得到国内许多资金的青睐而开始迅速扩张，由此2005年后，国内铝材及铝合金供应过剩而基本保持净出口状态。2008年金融危机爆发，海外需求的迅速下滑以及国内的一系列投资政策竟导致国内铝加工厂限产保价，09年1-4月国内铝材及铝合金出现短暂的净进口状态，随着全球以及国内经济的复苏，国内铝加工厂提高开工率后，铝材及铝合金在2010年又恢复供应过剩的局面。从图1、2可以看出来，一方面铝材的需求增速特别是铝合金的需求增速跟宏观经济走势密切相关，另一方面铝材总体需求增速放缓已经是不争的事实，并且按目前的数据进行估算明年铝材(包括铝合金)的供需格局仍将是供应相对过剩的情况，因为铝材种类较多，不便反向计算电解铝消耗量，因此电解铝--铝材这一环节的供需状况我们只能通过电解铝的库存量进行估算，详见下文。
(二)中游氧化铝、电解铝行业
目前世界上主要生产氧化铝的地区有大洋洲、拉丁美洲、欧洲和亚洲。2001年中国入世以后，氧化铝产能不断扩大，致使亚洲从2005年开始成为每年氧化铝产量最高的地区。2009年，亚洲氧化铝产量占全球氧化铝产量的36.9%，而在亚洲氧化铝市场中，中国所占份额最大，但国内目前依然保持氧化铝净进口的状态，截止2010年10月，今年前十月我国氧化铝累计进口363万吨，全年预期进口410万吨左右，预期全年累计进口同比下滑20%左右。
上海有色网的调研数据显示，根据目前中国新建项目，至2010年年底中国氧化铝产能达到4200万吨/年，产能已经达到2015年设定的行业规模，同时未来三年仍将有超过500万吨/年的电解铝项目和800万吨/年的氧化铝项目建成投产。
截止2010年11月份，我国2010年前11月氧化铝累积产量达2660万吨，预计全年产量为2900万吨，按4200万吨的总产能计算的话，产能利用率为69%，另外按照氧化铝含铝53%的比例换算，4200万吨氧化铝的总产能大致可以供应2226万吨电解铝产能的消耗，2900万吨氧化铝产量加上上文提及的410万吨氧化铝年进口量理论上大致可以生产1754万吨电解铝。
电解铝工业对环境影响较大，属于高耗能，高污染行业。根据国家发改委要求淘汰100KA及以下电解槽的要求，2010、2011年中国将有接近160万吨/年的产能淘汰，而据卓创调研统计数据显示,由于新增产能的因素，2010年底国内电解铝总产能不降反升，年底将达到2200万吨左右，将淘汰的落后产能占总产能的比例为7%左右。截止2010年11月，我国2010年前11月的电解铝累计产量为1431万吨，预计全年产量达1550万吨，低于上文计算的1754万吨理论产量，且全年预期产能利用率为70%-76%。另外截止2010年10月，我国前十月累计进口电解铝19多万吨，预期全年进口近20万吨，占今年电解铝总供应量不到2%。
将氧化铝供应量以及电解铝产量进行对比的话，不难发现今年氧化铝供应量大致过剩400万吨左右，基本跟今年的进口量一致。回溯历史数据我们可以从图6看出，相比前几年，国内自产氧化铝供应存在缺口的局面已经大为好转，今年氧化铝以及电解铝的年产量比值已经接近1.9这个平衡值。考虑到成本因素，国内氧化铝维持净进口的状态不会在短期终止，因此在国内继续进口氧化铝的基础上，国内氧化铝——电解铝这一环节基本将保持氧化铝供应过剩的格局。
(三)上游铝土矿行业
世界铝土矿主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、中国和印度等国。我国铝土矿资源虽然比较丰富，但质量比较差、加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石占全国总储量的98%以上，而且适合露采的铝土矿矿床只占全国总储量的34%左右，简言之，我国的铝土矿属于高耗能矿石。
为了降低成本，我国自2006年开始大量进口铝土矿,至今一直维持净进口状态。2009年我国铝土矿进口锐减的主要原因则是由于年初铝价跌破企业生产成本，国内冶炼企业减产，上游氧化铝企业的需求下降所致。氧化铝企业产量下降，使得铝土矿进口大量减少，而随着2009年至今铝价的回升，国内氧化铝企业的需求上升，我国铝土矿进口量在2010年重新保持回升态势，截止2010年10月，我国前十月累计进口铝土矿2416万吨，预期全年进口3000万吨。考虑到目前氧化铝产能利用率仅有70%，未来氧化铝产量仍有上涨空间，在经济平稳发展的前提下，我们预期明年铝土矿全年进口量仍将维持2500万吨高位以上。
二、影响铝价的主要因素研究
(一)氧化铝、电解铝供需——高库存压制期价上涨空间
国内氧化铝的供需状况上文已有分析，在氧化铝供应小幅过剩的基础上，考虑到氧化铝报价一般均比较平稳，我们判断氧化铝价格后市难言大幅上扬，而中铝目前2900元/吨氧化铝的报价还将持续比较长的时间，而非中铝的报价或将维持在2750元/吨附近。
国内电解铝的供需状况上文已经提及需要对库存量(隐性库存+显性库存)进行估算：
首先显性库存(可报告库存)方面，中欧期货市场的铝库存均维持相对高位，伦铝库存高达400多万吨，为国内近4个月的产量或全球近40天的产量；沪铝库存目前为44万吨，为国内近10天的产量，仓单量为30万吨，为国内近一周的产量。由此可见，目前国内外电解铝都处于过剩的局面，并且相对来讲国内电解铝过剩的局面不太显著。
隐性库存方面，如果每个铝厂都存有一个月左右产量的库存的话，除去国储库存量以及贸易商的存量，那么国内的隐性库存则大概有130万吨左右，加上沪铝库存量，全国目前商业电解铝存有量应该不到2个月的产量。
伦铝的高库存直接抑制了伦铝价格的上涨空间，而沪铝与伦铝的比值随着人民币的升值而逐步下移，目前在7.1附近震荡，低比值的连续性以及稳定性一方面使得进口铝十分微利甚至无利可图，另一方面也使得沪铝价格跟随伦铝价格难以上涨。
(二)电价——电价上调导致吨铝成本上升
2007年底，国家发改委、国家电监会关于取消电解铝等高耗能行业电价优惠有关问题的通知，规定自2007年12月25日起，逐步取消优惠价格。2009年11月，国家发改委宣布上调全国非居民电价2.8分钱，各地区电网执行新的电解铝行业销售电价标准。今年5月份，国家发改委、电监会以及能源局发布《关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知》
继续对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼等8个行业实施差别电价政策，并进一步提高差别电价加价标准，自2010年6月1日起，将限制类企业电价加价标准由现行每千瓦时0.05元提高到0.10元，淘汰类企业自执
行的电价加价标准由现行每千瓦时0.20元提高到0.30元。因淘汰类企业产能占总产能比例较低，我们估算电价平均上调0.1元，目前国内吨电解铝电耗在14,200千瓦时，电价平均上调0.10元后吨铝成本大概上升1,400多元，加上2吨左右的氧化铝、0.5吨的预焙阳极、20kg的氟化铝以及人工等成本，目前国内电解铝平均生产成本达到15,900元左右，对比目前16300元/吨左右的现货报价，铝厂利润十分微薄，部分生产成本较高的企业甚至在亏本经营，对比国外的产铝成本，我国的成本属于中高成本，在国际市场上缺乏价格竞争力。不过如此高的生产成本也限制了国内沪铝下跌的空间，即使有时会出现错杀也只是短期行为，市场会很快进行纠正。
(三)碳排放交易
欧美征收碳排放税势必冲击铝冶炼厂生产，国内目前也计划于2012-2013年上马碳税。目前生产一度电所排放的二氧化碳量约为0.75千克，以吨铝耗电1.4万度标准来计算，生产1吨铝所排放的二氧化碳在10500千克。欧洲新签订的供电价格合约中，二氧化碳排放成本已经被计算在内，北美、澳大利亚等地方也会陆续征收碳排放税。因此，全球电解铝行业已经面临挑战，瑞士、英国、法国等国的部分企业都被迫停产，部分铝厂因无法承受高昂的碳税成本而面临关闭，包括德国最大的铝冶炼工厂Rheinwerkl铝厂在内。未来全球气候问题将受到持续重点关注，我们认为碳排放问题将促使国内加大淘汰落后产能的力度，现行淘汰100KA及以下电解槽的要求可能在未来提高至160KA，涉及的产能将达260万吨左右，加上国内电力供应紧张期会对高耗能产业拉闸限电，电解铝产能利用率提高空间有限，届时电解铝全年产能势必受到影响，而产量方面则因新增产能以及产能利用率的因素而有可能不会受明显的影响。
(四)汇率走势——强势美元将压制铝价走势
美元作为国际金属交易的结算货币，理论美元指数的走势反映了美元相对购买力的变动，在电解铝供需较为稳定的时候美元指数的走势与铝价呈较明显的负相关性。
战略上，美元指数自08年见底后就已经步入上涨周期，限于篇幅我们就不在此展开论述，简单的讲，美国在网络、军事、高端制造以及农业等领域的绝对优势奠定了其货币注定不会崩溃，而在2001年末中国入世以及全球经济一体化进程的深入发展的近10年时间里，01-08年的弱势美元只不过是美国国际战略的一个重要组成部分，而如今这一部分在08年金融危机爆发后就已经顺利完成，在后危机时代发生的希腊、爱尔兰等主权信用危机都不过是08年金融危机的进一步演绎又或者是“续集的开头片花”，2011年将是美国引导美元继续回流国内的一年，也将是其余资源输出国痛苦的一年。
技术上按波浪理论划分，目前美元指数第二浪调整已经结束，而主升三浪有望在明年正式展开。强势美元的回归将直接挤压目前因流动性泛滥而导致的价格泡沫，不过国内沪铝会因为高成本的支撑而相对抗跌些。
三、铝价走势分析
2010年沪铝的走势可以大致概况为探底回升，价格运行区间在14000元/吨——18600元/吨间，而且从技术图形上可以认为目前的期价正处在一个大三角形中，综合上文的一系列分析，我们认为在未来3个月里铝价有望继续在三角形区间内运动，价格方面应该是15700-17000元/吨间。鉴于未来三个月时间里国际政治军事环境的变数较多，如果局势稳定的话，后市铝价有望在3个月后突破17000元/吨，并在成本的支撑下逐步上移，上方18000元/吨的压力线能否被破就看届时伦铝库存的消耗情况了。 |
