曾经“高铁第一股”的特锐德正期待华丽转身;不久前刚刚过会的具高铁概念的永贵电器也被投资人担忧未来业绩增长存在不确定性;而尚未过会的世纪东方更让PE为其投资有些担忧。
“7·23”事故不仅让“高铁投资”成为众矢之的，同样也让北京全路通信信号研究设计院有限公司(下称通号院)这家本不为人知的央企控股公司一夜成为口诛笔伐的焦点。斯时，通号院上级主管单位通号集团正欲拉开A股IPO序幕，通号院所有资产纳入上市范畴……
PE的钱已投进去，没有结果意味着依然有希望，但一系列的突发事件不得不让PE重新思考和调整高铁投资战略
本刊记者王庆武/文
火车一响，黄金万两，高铁投资一度让资本市场浮想联翩。作为战略性新兴产业，高铁热潮铺天盖地一度席卷投资界。然而，2011年突如其来的高铁飓风和高铁政策重调，对当时已经和正准备进入的投资者产生了巨大的冲击。
近日，铁道部网站公布《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，强调要“鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域”，并特别强调“对民间资本不单独设置附加条件”，再次引发资本市场躁动。
然而，一边是铁路项目因缺钱而大规模停工的消息，另一边则是挡在铁路工程大门外无法“挤”进来的大笔民间资本，这一矛盾僵局会因此打破吗?此举又能否再度吸引产业资本和以PE股权投资为代表的金融资本热情介入?
机会来了
王永胜刚刚多了一个头衔——北京拂尘龙科技发展有限公司(下称拂尘龙)总裁兼CEO。
对于拂尘龙，长期从事创业辅导和天使投资业务的王永胜并不陌生。这是一家专注于轨道辅助专用设备和环境监测设备的高新技术企业，自2008年开始，王永胜所在的投资团队便开始对其进行创业辅导，至今已整整4年半了。
“关注和辅导这家公司很久了，一直比较看好它。”王永胜在接受《融资中国》记者采访时表示，此前没有实质考虑投资是因为铁路领域过于封闭，又属于投资人比较忌讳的关系营销阶段，有些投鼠忌器。
铁路系统向民间资本开放，王永胜认为机会来了。
5月18日，铁道部通过在网站发布《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见(铁政法〔2012〕97号)》，正式宣布投资铁路向民间资本完全敞开大门。一石激起千层浪。最敏锐的证券市场反应强烈，沪深股市铁路板块强势拉高，南方轴承、国恒铁路等铁路行业个股封于涨停。
“这个机会大家要抓住。铁路系统是一个相对封闭的市场，对安全性、稳定性的品质要求非常高，一旦进入就可以长期占领这个市场，因为任何配件的替换都是一个谨慎的过程，谁有先发优势就会有很好的发展空间。”王永胜认为。
此次出台的《意见》提出了深入推进铁路投融资体制改革等14条具体措施。在投资主体上，“新14条”明确，“对各类投资主体同等对待，对民间资本不单独设置附加条件。”在投资领域上，“新14条”在过去开放的建设、客货运输、装备制造和多元经营四大板块的基础上，又增加了铁路产品认证、质量检验检测、安全评估、专业培训、合同能源管理等第三方技术服务。
投中集团高级分析师冯坡在接受《融资中国》记者采访时表示，长期来看，开放民资进入有助于推动铁路投融资机制改革，未来有望出现一些民营企业进入铁路建设、运营以运输服务环节，PE基金可通过参股此类企业进入铁路行业。短期内，政策鼓励民间资本参与铁路技术创新，铁路设备相关产业有望引入更多民营资本，并推动该领域进一步市场化。因此，铁路设备相关行业将是PE基金投资的重点。
王永胜最为看好的也是铁路设备相关行业。“对于这个目录，我个人认为主要的投资机会是第六条的设备市场。”《意见》第六条明确，鼓励民间资本参与铁路技术创新，投资铁路新型运输设备、轨道桥梁设备、电气化铁路设备器材、节能环保设备器材、安全检验检测设备及其他铁路专用设备的研发、设计、制造和维修，平等参与设备采购投标。
“因为干线投资和基建投资都不是目前绝大多数民企具备资本和资质实力的。”王永胜表示。原因在于铁路建设是一个投资大、周期长的微利行业，一条铁路线建设的投资动辄几百亿元上千亿，单条铁路建设通常需要3至5年方可建成。即便三五年后投入运营，这一投资的收益回报周期更长，一般的民营企业难以承担。
《融资中国》记者查阅资料显示，日本新干线建成投用后8年才实现盈利，法国建成高速铁路10年才实现盈利。国内京沪高铁，通车半年后就有相关专家向媒体透露，计入折旧成本后京沪高铁已亏损三四十亿元。显然，投资大、回报周期长是对民间资本现金流的考验，这样高投入、低回报、收益微的项目对于一般的民营企业而言无疑是极大的挑战。
“而设备在高铁后期国产化的过程中会因为高铁所需的近5万个配件和设备产生很多细分市场的领先公司，而这些企业目前规模可能正适合投资机构的目标。拂尘龙也是属于这个范围的。”
王永胜表示，选择这类公司，从资金需求上没那么可怕，前景看好，符合PE中早期介入的标准，一旦介入，它的体量又是很大的;且稳定性也高，不会轻易地用未经过论证的公司替代。
不谋而合，九鼎投资副总裁赵丰在接受《融资中国》记者采访时也表示，目前更多的机会还是在相关的配套产业。“这一块，民营已经有一定的参与程度，只不过参与程度没有那么高而已。统计下来，真正参与的民营企业也不是特别的少。”赵丰同时也表示，“目前九鼎也在看一些铁道相关的企业，大多都是配套相关的，诸如生产配件或提供服务。”
资料显示，装备制造领域算是最早开放的铁路市场，如今仅为高铁列车提供配套零部件的民营企业就有上千家。
在“新14条”公布后，铁道部又相继公布了《关于铁路工程项目进入地方公共资源交易市场招投标工作的指导意见》、《铁路产品认证管理办法》等改革配套措施。前者取消了18个铁路局原有的铁路工程交易中心，所有的铁路工程项目按照属地或授权原则，进入地方公共资源交易市场招投标;后者放开了认证机构的资质，使民营资本进入铁路产品认证、质量检验检测等第三方技术服务市场具有了可操作性。
力保“钱途”
看好高铁投资，PE们有着看似充分的理由——现在正是低谷，可以买入。
“我最近坐京沪高铁，上座率很高，大家都在慢慢接受。”赵丰说自己经常坐高铁奔波于各地，对于高铁行业的前景，他认为从长期来看有很大的空间，“相应规划是有迹可寻的。从我们角度讲，现在是行业调整期，行业低谷反而是一个很好的投资机会。”
即将开始的铁路改革更令投资人乐观地描绘着未来的成长故事：一是新增投资仍可观;二是后期维护检修还可以继续带来收入;三是创新技术带来新的市场机会。
冯坡表示，在建设进度方面，按照目前的政策趋势，高铁建设将于近期走出低谷，逐步恢复正常的建设速度。而在建设模式上，投融资机制面临改革，未来将有更多的民间资本介入高铁建设。按目前的政策信号，下半年高铁建设将逐步提速，而一系列鼓励民间资本的政策，将有利于缓解高铁建设的资金压力，其未来建设进度将得以保障。
今年年初，铁道部拟定今年的基本建设投资计划为4060亿元，经过决策层协调，这4060亿的建设资金基本能由银行贷款、中短期票据融资以及铁路建设资金覆盖。已有保障的4000亿左右的资金将主要分配给“四纵四横”高铁主干线复工。去年7月后，超过八成的铁路在建项目因为建设资金不到位不得不停工缓建，今年年初才陆续开始复工。
铁道部近日公布的一组数据显示，5月的投资额已经比4月份增加近500亿元，显示铁路投资开始逐步加速。
相关人士表示，驱使铁道部调高全年基建投资目标的动力主要有两个：稳增长、投资加码的政策基调下，铁路投资对政府来说仍然是优质的投资项目;其次，已经批复的铁路“十二五”规划中，计划2015年中国铁路里程数要达到12万公里，测算下来，2012-2015年中国年均铁路基建投资额须要超过5000亿元规模。
同样来自多家券商机构的研究也表示，铁路投资资金问题逐步得到解决以后，未来铁路投资强度将得到恢复，铁路基建及相关板块或迎投资机会。
从《融资中国》记者拿到的国泰君安报告指出，从月度累计固定资产投资、基本建设投资来看，2011年7月份开始，铁路建设投资开始步入同比负增长的通道中，并且负增长的速度越来越快。但从今年2月份开始，降幅开始逐渐趋缓。
国泰君安分析指出，按照2012年投资规划，2012年基本建设投资4060亿，比2011年有所减少。要完成这样的投资计划，后期随着筹措资金到位，必须加快投资力度，预计铁路固定资产投资和基本建设投资降幅趋缓的趋势仍将持续。如果要完成4060亿的基本建设投资，2012年仍需要继续投入约3005亿，而2011年后7个月投资为2625亿，2012年后7个月的投资比去年高14.4%。所以，今年部分月份铁路基本建设投资同比增速有望转正。
中投证券的报告也指出，近期铁路基建板块政策面上偏暖。从当前与4月份宏观环境和行业环境比较来看，都发生了明显变化。“鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见”，为铁路建设资金开拓中长期渠道。
航天证券研究员侯卜魁表示，一时的“沉寂”并不能减少或改变铁路建设在中国当前形势下在刺激经济方面巨大的带动作用。未来三年内铁路每年的新增里程数都应在6800-7000公里左右，折合未来三年内仍然平均有约5700亿的投资需要。单论高铁建设而言，预计今年新增营运里程数在3300公里左右，而13年新增里程数约在3700公里以上，14年也约有2000公里左右的新增里程数。据此判断全年铁路固定资产投资应当是一个“前低后高”的态势。
方向多于实质
然而，“新14条”出台，市场观望的气氛依然浓郁，对待铁路开门招商，PE也颇为谨慎。
坊间提出了深度质疑。以铁道部出台的14条文件，基本都是“原则性”的规定，和真正的实施细则相去甚远。比如，对于民间资本进入铁路领域的方式，是以参股、控股、合资，还是独资方式，该实施意见并没有明确规定，这种“模糊地带”，和一直所言的“弹簧门”、“玻璃门”等一样，会成为阻止民间资本进入垄断领域的制度障碍。
“只是一个方向性的指引，不具有太多实质性操作层面的东西，对于那些资本投入比较高的，比如民营资本直接参与铁道建设、运营这将是一个缓慢的过程，不是一下子就能达到的。”赵丰分析认为。
业内人士向《融资中国》记者表示，此次并非铁路首次敞开融资大门，应该算是铁路投融资体制改革的延续。早在2005年7月，铁道部为响应政府提出的支持非公有经济发展的政策精神，就曾出台《关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》。该《意见》提出“按照平等准入、公平待遇原则，凡是允许外资进入的铁路建设、运输经营及运输装备制造领域，也允许国内非公有资本进入，并适当放宽条件”。此后的2006年6月，铁道部还曾推出《“十一五”铁路投融资体制改革推进方案》明确表示铁路投资要遵循“政府主导、多元化投资、市场化运作”的原则。
也就是说，从2005年的那次“开门招商”算起，铁路投融资改革其实已经走过了7个年头。但进入铁路市场，特别是建设、运输领域的民间资本屈指可数，2005年的实施意见也基本沦为一纸空文。在此期间，被称为中国第一条民营铁路的罗岑铁路建设6年也没有完工，被视为民间资本进入铁路建设领域的“完败案例”。从2007年以来，外部资金进入铁路行业的案例只有3例：2007年12月，社保基金投资京沪高铁;中银国际2010年5月投资晋豫鲁铁路;建银国际2010年10月投资巴新铁路。
显然，业者对“新14条”没有涉及“实质性改革”表示出较大遗憾。“这种'婚姻’能不能持久美满，恐怕投资者都会谨慎掂量一下。如果没有一个比较完善和公平的细则出来，民间资本是不会贸然趟这个浑水的。民间资本是逐利的，要吸引它，必须要说清投资投向哪里，怎么花，怎么赚，相比于铁路本身的盈利，他们更关注投资后能给产业自身带来的便利性、超额收益等。要吸引民间投资，不仅在于铁路投融资体制的改革，而且涉及铁路体制方方面面的改革，同时，管理体制等方面也应出台更加细化的配套制度。”业内人士表示。
本次发布的《意见》中也没有说明投资分配机制，不少投资者担心，现在只是“看上去很美”，甚至有被“圈钱”的隐忧——这一次市场化改革最重要的原因在于债务危机的倒逼。数据显示，截至2012年3月31日，铁道部总负债为24298亿元，负债率进一步上升，达到60.62%。铁路系统的建设资金预算也停止了猛增的势头，且大幅下滑，从2010年的7000亿元到去年的4690亿，再到今年的4060亿元。除了政府投入逐年下降的原因外，商业银行的逼债更让铁道部焦虑万分，目前已经有多家商业银行向铁道部亮起了红灯。
利空仍待释放
令PE们颇为忌讳的还有此前一系列事件的余波未平。
2008年高铁“大跃进”冲锋号吹响，中国每年新增铁路投资3000亿到7000亿元。2009年，铁道部更与31个省市自治区签订加快铁路建设的战略合作协议，据《中长期铁路网规划》指出，到2012年，中国铁路营业里程将达11万公里以上，其中新建高铁达1.3万公里。这就意味着在巨大投资拉动下，从基建、装备，再到上游零部件，整个高铁产业链步入超长高景气周期。
在此背景下，但凡涉及高铁有关产业的公司都将鸡犬升天，不少投资人士公开表示看好高铁投资机会，重仓高铁概念股的基金更是不在少数。2011年初，随着一系列铁路投资政策的成果凸现，高铁概念的热潮已铺天盖地席卷投资界。对于高铁相关行业公司的PE入资价格已从数月前的8-10倍市盈率猛蹿至12-15倍。
“很多PE根本不看项目，看到有人投资，他们便一窝蜂选择跟投。”王永胜表示。
这期间还有一段被圈内人当成茶余饭后笑谈的故事，称某PE最初对该项目的价格本抱有迟疑态度，但后得知有国内其他几家著名私募欲入股其中，其恐后续入股价格更被炒高，便一反常态，毅然决定提前高价入股。
正是受益于此，一批中小公司凭借铁道部专属供应商身份获取大量订单，在类垄断的模式中获得业绩高成长，成功实现了资本市场IPO。
但没有人想到梦醒得如此之快。先是原铁道部部长刘志军突然落马，由此引发包括铁道部司局和地方铁路局的人事震荡，而随后发生的7·23事故让高铁概念一夜之间从云端跌落，不仅仅改变高铁板块原有的超速发展态势，也引发了整个产业链放缓，以及一系列的连锁反应。
受高铁景气下降影响，一些高铁项目2011年下半年营收呈下滑态势，公司新的利润增长点也受波及。对于已投项目，高铁投资放缓的利空如何释放，这成为横亘在冲刺资本市场的重要问题。
比如，曾经“高铁第一股”特锐德正期待华丽转身。受高铁事故影响导致下游投资总量下滑影响，特锐德2011年收入和净利润分别同比增长21.12%和-7.14%，2012年一季度收入和净利润增速为12.05%和-28.39%。有消息称，目前特锐德正通过产品线和销售地域拓展，深化在电力和煤炭市场参与程度。
不久前刚刚过会的具有高铁概念的浙江永贵电器股份有限公司(下称永贵电器)也被投资人担忧未来业绩增长存在不确定性。5月25日晚间公告，中国证监会创业板发审委审核通过了永贵电器首发申请。永贵电器是一家主营为轨道交通连接器的研发、生产和销售的企业，主导产品应用于四大领域铁路客车、铁路机车、城轨车辆和动车组。其招股书申报稿显示，拟发行2000万股并在创业板上市，募资拟用于3个建设项目，其中高速动车连接器投资为5106万元。永贵电器坦言，公司2010年和2011年动车组连接器收入主要来自于2010年末的合同，动车事故后，公司新签动车组连接器订较少，如果未来仍存上述情况，将对公司未来收入和盈利能力造成重大影响。
尚未过会的世纪东方则更让PE为其投资有些担忧。作为拟上市高铁概念企业，世纪东方曾是PE争夺焦点，然而，身贴“高铁投资”和“通号院”鲜明标签的世纪东方难掩众口，IPO之路引来业界连串追问。在证监会2012年6月8日公布IPO申报企业基本信息情况表上，世纪东方仍在落实反馈意见中。事实上，世纪东方早在2011年7月便已向证监会提交了创业板上市的申请。此前，筹备上市的世纪东方可谓是各家PE眼中的香馍馍。当时，实际控制人田秀华、田秀臣兄弟分别将合计930万股通过中关村(6.35,0.58,10.05%)交易报价系统，转让给自然人徐工、深圳红岭创投、苏州海竞信息科技集团、北京翔奥时达科技、江苏盛世国际投资集团、苏州工业园区润佳和创投、上海冠鹿投资管理、上海津昉信息技术、北京天平伟业投资。其中海竞信息、红岭创投分别受让300万股，占总股本的4.87%，其余数家风投则分别受让30万-70万股不等。
“7·23”事故不仅让“高铁投资”成为众矢之的，同样也让北京全路通信信号研究设计院有限公司(下称通号院)这家本不为人知的央企控股公司一夜成为口诛笔伐的焦点。斯时，通号院上级主管单位通号集团正欲拉开A股IPO序幕，通号院所有资产纳入上市范畴。而此刻，世纪东方涉“高铁”企业已率先拉开冲击A股的序幕。世纪东方创始人田秀臣是前任通号院研究所所长，公司高管及核心技术人员几乎都来自通号院。
实际上，世纪东方在新三板市场挂牌已三年，公司主业与高速铁路关系紧密。受高铁景气下降影响，其中两个项目2011年下半年营收呈下滑态势。2011年高铁投资全面减速，但世纪东方的业绩依然满足IPO基本要求，世纪东方年报显示，2011年，营业收入约2.38亿元，同比增长38.73%，净利润4260.6万元，同比增长28.9%。每股收益0.69元。
PE的钱已投进去，没有结果意味着依然有希望，但一系列的突发事件不得不让PE重新思考和调整高铁战略。
权益格局
PE并非不知其中深浅。“之前一些投入的PE是有远见的。”王永胜表示，当时更多PE追求准IPO阶段，希望锦上添花，能够拿到最快的果实，挑选的是最容易摘的果子，但未必是具备绝对竞争优势的公司。这可能导致后期出现一些问题，尤其是恰巧投资一些关系市场垄断的，一旦出现关系渠道的问题，这些公司的波动就会很大。
在“刘志军案”之前，PE大笔资金砸向了高铁概念公司，其一是看目前国家对于高铁投资的整体大环境，其次则是有关标的公司在该高铁相关行业的“垄断性”。
这个行业太特殊了。一直以来，铁道部都以计划经济时代最后的堡垒为公众所诟病，当市场化改革打破许多垄断领域，焕发新的活力时，铁路系统却一直岿然不动，铁路从建设到运营，都缺乏一个市场化的生存模式。
“以前即便一些公司有很强的研发能力，有很好的研发成果，而限于之前铁路系统的封闭性，也只能绕着屋子转圈找不到门。”王永胜表示，铁路市场长期比较封闭，一方面是因为专业性非常高，另一方面也是因为这个市场不太透明。长期以来被关在市场门外的，不仅有民营企业，也有国企。
在所有这些公司高速成长甚至独霸某一细分领域的光环背后，真正的危险在于：由中国铁路垄断体制之下形成的这条产业链，竞争规则不透明，普遍靠关系开道，很难让投资人高枕无忧——风险或来自贪腐案，或来自政策变动，或来自灰色的招投标与投资变更过程。一旦靠山倒塌，企业在技术上又没有核心竞争力，订单会很快失去，先期投入的巨额成本以及未来的高增长梦想，也会迅速化为幻影。
对于曾对高铁概念公司产生投资冲动并已经付诸行动的PE们而言，成为一直困扰其左右的难题。铁路反腐飓风及随之而来的有关高铁政策重调的背景之下，一批PE投资者们的高铁梦遭遇裂变。垄断声(风)屏障市场的泰可特、垄断高铁轮对市场的智奇等，皆因反腐“调查门”影响，一夜之间从PE追逐的焦点，变成了前途未卜的问号公司。
“这些偶然事件也从另一个角度说明之前发展的太猛了，需要一些时间来慢慢消化。从PE角度来说，不能把一年半载过不过会作为投资的目标，这涉及到一个行业调整的问题。这也不是PE机构可以预计、解决的问题。”赵丰认为。
日前，铁道部再出新政，6月前，铁道部所属18个铁路局(公司)管理的工程项目将按照属地或授权原则，分两批进入地方公共资源交易市场招投标。分析认为，这将有助于通过招投标的透明化在源头上防止腐败，有助于民间资本在公平原则下积极进入铁路投资领域，而且对于破除现有的部门权益格局、推动铁路系统的政企分开，也将起到积极作用。
寻找优秀项目
显然，后高铁时代已经来临，曾经的高铁公司紧紧抓住铁道部就可以高枕无忧，然而今日，危机近在眼前。此时PE关注的焦点集中在企业是否具有核心竞争优势上。
“PE的模式主要是投资企业而不是直接投资铁路，因此主要难点就是如何寻找优秀项目以及如何判断项目风险。”冯坡向《融资中国》记者表示，在高铁建设速度放缓，以及高铁“反腐”案件频发的状态下，高铁产业链企业经营风险加大，其估值会有所下滑未来，对于标的企业，PE机构更加看重的将是其技术创新、企业经营、市场开拓等方面的能力，也就是其在市场化环境下成长的能力。
在赵丰看来，“铁路行业本身的特点也可以说是难点——客户只有一个。哪怕不是一个国有体制，从商业的角度来讲，下游只有一家公司，商业生存方面困难也是比较大的。这就需要企业自己有很强的技术能力、竞争实力，才可以获得很好的溢价空间。”
“高铁企业最核心的是技术这方面，除了技术也没有太多可以说的东西，这也由本身的商业格局而决定的。”赵丰认为，“下游只有一个客户，注定不能说你的优势是网络渠道、销售能力，这些都不存在。优势肯定首先来自于技术，其次是服务比别人更好一些，因为高铁网络、站点、车辆比较多，需要服务态度和服务意识做的好一些。从我们的角度讲，投资一家在细分行业内比较领先的企业，这样就可以了。从长期看，高铁行业发展，这样的企业也必然会随之发展。”
不过，业内人士也表示，高铁产业链上的供应商极其分散，其技术实力与可持续性不易分辨，所以详尽的尽职调查十分必要，否则在这个良莠不齐的市场中很可能陷入泥沼。
王永胜看好拂尘龙，也是基于其技术的优势。拂尘龙专长于特种设备的研发，其环境监测技术与设备在国内公共场所中央空调管道除尘与卫生学指标监测领域已经处于绝对龙头地位，自从2009年进入铁路系统科研攻关以来，根据铁路运营维护部门在实际工作过程中亟待解决的实际问题而立项的一系列科研成果通过鉴定，获得了目标用户的一致肯定;并建立了极具特色的联合科研平台，使公司既可从中持续获取用户反馈而保证后期科研方向的可持续发展，又使之成为科技成果产品化后的稳定出口。
“随着高铁建设工程的恢复，高铁整个价值链条内的相关产业也将随之回暖，目前，动车接近五级修的阶段，拆开维护重新组装，这会给相应的高铁服务商带来很多机会。”王永胜表示，维修等相关行业属于消耗品，长期且可以持续，而不像基建是一次性的、短期的工程。
不过，拂尘龙也面临一个难题。“拂尘龙还需要融资大约2000万元左右。铁道系统的资金安全度很高，但账期会接近1年，目前我们仅一个正式发布的应急产品的意向订单就已经近千万，也就意味着至少几百万元的资金保守估算要压1年才能收回，这对于中小型企业来说压力就很大。搞得公司很被动，都不敢全力推动市场了。拂尘龙需要通过融资来解决这个问题。虽然可以采用订单抵押或知识产品抵押从银行获得中小企业贷款，但额度有限，担保也会比较繁杂。”王永胜表示，希望通过资本力量找到关注这个领域的PE，并且希望他们在这个领域上下游有所投资，一方面能够带来资金，另一方面能够给公司带来资源，甚至能够带来相关人才，补充现有空缺，完善团队架构。
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