熔盛重工，“水上房地产”之谜

    地方政府鼎力支持，熔盛项目获批
    2004年2月12日，熔盛的前身江苏熔盛投资集团有限公司（简称“熔盛投资”）成立。然而直到2005年10月，熔盛造船基地才开始在张志熔的家乡如皋破土动工建设，中间为何相隔一年多的时间？招股书并没有说明缘由，但据媒体报道，期间主要是在跑各类批文。当时，由于“铁本事件”的影响，项目进展异常艰难，甚至始作俑者张志熔都几乎打了“退堂鼓”，最后在地方政府的强力推动下，直到2005年3月，熔盛才走完所有审批程序。
    地方政府如此给力，当是看好这一项目对当地GDP的拉动作用。不过，张志熔能够保持与地方政府的良好互动，同样重要。有媒体报道，张志熔对造船业的理解是，造船和造房子无异，一个是水上流动的房地产，一个是陆上固定的房地产。也许，张志熔将地产商与政府和金融机构互动的经验，复制到了同属资金密集型的“水上房地产”制造行业。在熔盛2010年的上市中，如皋市政府同样给予熔盛巨额的补贴支持。
    借力投行，舒缓资金压力，初设上市架构
    虽然房地产业务利润丰厚，但对于资金的需求同样强烈。熔盛重工起步的资金都来源于张志熔家族，但要长期从房地产业务抽血，也不现实。身处资金密集型、技术密集型和劳动力密集型的船舶行业，资金是困扰熔盛的一个重要问题。此时，通过引入海外投行等资源，舒缓资金压力，并为未来的海外上市融资进行铺垫，是民营企业惯走的路径，张志熔也迈出了这一步。
    融资压力如影随形
    熔盛的发展中，不仅资产负债率居高不下，而且经营活动带来的现金流始终无法覆盖投资活动的巨额支出，融资的压力如影随形。
    尤其是发展初期，由于固定资产多在建设当中，熔盛甚至难以通过抵押取得银行资金的支持。其2007年财报显示，尽管资产负债率达到91.46 %，但当年的银行借款为零，同时，当年的平均贸易应付款及应付票据周转日达到106天。熔盛为此解释：“我们2007年的平均贸易应付款及应付票据周转日相对较长，主要是我们的船厂2007年正在兴建中，且大量财物资源用于建造而非船舶制造，因此我们需要额外时间付款”。也就是说，为了舒缓财务困境，熔盛甚至不惜占用上游供应链的资金，解决部分资金压力。
    但按照中国船舶工业协会的统计，中国的船舶配套本土化率仍在46-50%之间徘徊，船舶制造的核心技术掌握在欧洲人手里。这意味着，熔盛不可能挤占供应链上太多的资金，它还需要花现金去国外购买造船所需的重要系统及配件。关键时刻，高盛和德劭等国际投资者的出现，解决了熔盛的燃眉之急。
    投行提供夹层融资，熔盛初设上市架构
    “2007年10月，熔盛成功用20%的股权，换回了高盛、德劭和新天域三家投资基金的近3亿美元”。“两年前，当高盛（亚洲）董事总经理张奕同另一投资者德劭基金首次来到如皋港对熔盛重工进行考察时，占地整整1万亩的工厂才刚开始建设，放眼望去，长达3.7公里的江岸线上全是芦苇荡。但这并没有让他们泄气。”“高盛在中国的投资史上，这是其第一次投资一家连厂房都尚未建成的企业”。媒体上这个版本的故事，使得高盛、德劭等国际投资者像个急着掏钱的傻瓜。事情显然并非如此简单，熔盛招股书的细节中透露出当时的这一过程。
    对于海外投资者来讲，投资之前首先要考虑如何退出。搭建境外上市主体，并打造自下而上的“中国境内附属公司—香港附属公司—英属处女群岛附属公司—境外上市主体”的红筹架构，是其成功入驻的惯常做法，熔盛为此配合做了一系列的重组。
    第一步：成立BVI公司及香港中间控股公司。为了搭建红筹上市架构，张志熔在英属维京群岛成立了7家BVI附属公司：2007年4月2日，明欣国际注册成立；其后的2007年4-5月间，明欣国际相继成立了宏新国际、美来控股、美龙控股、明恩国际、柏源集团（柏源集团）及新时企业等另外6家BVI公司。与此同时，运宝集团、兴高国际、侨洋、伟佳发展、雅发国际及信华（香港）等6家香港附属公司注册成立。
    2007年5月18日，宏新国际、美来控股、美龙控股、明恩国际、柏源集团及新时企业等BVI公司分别收购运宝集团、兴高国际、侨洋、伟佳发展、雅发国际及信华（香港）等香港控股公司全部股权。
    第二步：迂回收购造船资产，曲线进入上市主体。
    重组前，熔盛主要的造船资产在熔盛投资和熔盛重工中，熔盛投资还兼具张志熔体系内的一些其他资产，因此还不能采取海外公司直接收购的方式，需要将造船资产从中剥离出来。
    2007年6月间，信华（香港）、雅发国际、伟佳国际及侨洋各自与熔盛投资订立合营协议，分别成立熔鼎海洋工程、熔烨仓储、熔烨机电及熔盛涂装。这四家香港公司共计向合营公司注资9496万美元，分别持有各合营公司的80%权益；而熔盛投资则合计注入价值2374万美元的造船设施，分别持有各合营公司20%的股权。
    2007年6月25日，运宝集团以10304万元收购熔盛重工的全部权益。同时，兴高国际与熔盛投资签订合营协议，成立江苏熔盛造船有限公司（简称“熔盛造船”）。其中，兴高国际出资1465.1万美元、熔盛投资注资1524.9万美元的造船资产，从而分别持有熔盛造船49%和51%的股权。
    第三步：成立中介控股公司，换股打造上市主体。
    开曼群岛的法律环境符合港交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市群岛。2007年7月27日，熔盛重工控股有限公司（简称“熔盛重工控股”）在开曼群岛注册成立，随后以换股形式收购明欣国际的全部股权，从而使其成为中介控股公司，直接持有下面附属公司的全部股权；熔盛重工控股则作为上市主体，为旗下所有附属公司的最终控股股东。张志熔通过其全资附属公司好利及Wealth Consult拥有熔盛重工控股95%权益，陈强则通过盛意持有5%股权。
    2007年10月8日，熔盛重工控股与由高盛、德劭基金、新天域资本等5家投资机构签署了一项认购协议。据此协议，2007年10月30日，熔盛重工控股将其380万股每股面值0.1港元的股份的法定股本，重新指定及分类为363.82万股每股面值0.10港元的普通股及16.18万股每股0.10港元的系列A优先股；上述5家战略投资者以2.5亿美元（当时约合人民币18.775亿元）认购16.18万股系列A优先股。根据认购协议，系列A优先股为强制性可赎回可换股优先股，可自发行日期至到期日由优先股持有人选择转换为普通股。发行系列A优先股所得款项，主要用于中国境内附属公司注资。同时，除非优先股持有人选择续期，否则优先股将于2009年10月31日到期。
    截至2007年10月31日，熔盛重工控股已向各投资者发行了16.18万股系列A优先股，所得款项用于前述向境内子公司的注资。
    也就是说，高盛、德劭基金等所谓的入股，实际上是夹层融资的一种—可转换优先股。这也正反映出国际投资者的精明：如果熔盛上市有望，可以将优先股转换成普通股，享受IPO带来的财富盛宴；如果上市无门，则可以强制熔盛按一定固定股息赎回优先股。招股书显示，投行们要求的优先股每年复合回报率高达18%，熔盛为了争取风投资金的代价高昂。
    投行“冒险”投资的算盘
    站在当时的环境下看，投行们敢于投资熔盛这么一家厂房还没建好的造船厂，也不无道理。
    首先，熔盛虽然成立不久，但凭借陈强的行业影响力，已经接到大量订单。截至2007年10月，熔盛造船基地厂房虽未完全建成，但已持有49艘船舶制造合约，总值32.37亿美元，约合人民币216.23亿元。同时，熔盛还通过四处挖人形成了造船所需的生产能力和研发能力。2008年2月，熔盛的首制船—7.55万吨的“金色斯戈娜”号交船，比其船东Frontline公司要求的整整提前了4个月。
    其次，当时中国造船业几乎达到了兴旺的顶峰。数据显示，2007年上半年，中国船舶工业企业完成工业总产值1017亿元，同比增长48%；完成工业增加值252亿元，同比增长65%；实现主营业务收入807亿元，同比增长54%；实现利润总额64亿元，同比更是增长151%。
    在当年资本市场大热和造船业基本面良好的双重推力下，中国船舶股价在不到一年中从30元扶摇直上到最高300元，多少会令国际投资者心动。此时，如果有人向他们推介熔盛这样一家公司，他们的反应可想而知。
    金融机构力挺，熔盛险避破产威胁
    然而，2008年突如其来的金融危机，让熔盛与投行的计划平添了变数。熔盛上市被迫停滞，与此同时，海外出现其订单被取消的报道；加之此前原材料价格大涨带来成本激增等原因，熔盛的资产负债率高达100.3%。面对这一险况，张志熔不得不多面求解，其整合金融资源的能力，由此充分展现。
    金融危机冲击显现，熔盛几近资不抵债
    2008年，金融危机愈演愈烈使得全球船舶制造业订单锐减，熔盛的财务状况也受到严重影响。财报显示，截至2008年底，其已交付5艘7.55万吨冰区加强型散货船，还有1艘散货船和13艘油轮由于完工度超过20%开始确认收入，因此，2008年熔盛重工的收入由2007年的6.617亿元快速增加至47.249亿元，增幅达614.1%。然而，其当年净亏损额由2007年的4.4亿元继续扩大至5.4亿元。
    熔盛财报中为此解释，2008年，由于业务扩充导致有息负债大幅增多（平均未偿还借款由上年度的9.281亿元增加至2008年的27.461亿元），使融资成本支出急剧增加。但更为重要的原因是，原材料价格在金融危机前的大幅上涨。财报显示，由于钢材及管道价格提升，使其2007-2008年增加此项支出18.643亿元或963.7%，特别是2008年支付的每吨钢材均价同比增加约1100元，涨幅达两成。同时，由于进口的主发动机及其他重要设备的价格亦有不同程度上涨，导致进口设备成本于2007-2008年增加12.238亿元或1081.7%。另一组数据也可解释当年的亏损扩大，2007-2008年，熔盛钢板及管道成本占总销售成本的比例由27.9%上升至42.7%；船用发动机及发电机等进口设备成本占总销售成本的比例则由16.3%提升至27.8%。
    熔盛原本寄望上市以改善资本结构，但这一计划受危机影响而被迫停滞。截至2008年底，熔盛的资产负债率高达100.3%，所有者权益为-0.588亿元，已经处在资不抵债的破产边缘。此时，如果不是国内金融机构力挺，令其保住大额订单，熔盛后果也许不堪设想。
    内资银行曲线相助，淡水河谷订单最终成行
    招股书显示，2007年熔盛虽未接到任何订单，但2008年新增订单数量居全国第一。当年熔盛总共接到16艘船舶订单，合约总值高达19.48亿美元：2008年5月，从德国船主Hansa公司承接了4艘8.466万吨集装箱船，合约总值达4.12亿美元；2008年8月3日，与巴西淡水河谷 （Vale）签署合同，建造12艘40万吨级的超大型矿砂运输船，合同总额为15.36亿美元，这是当时全球最大单笔造船订单。
    更难得的是，金融危机下，熔盛的订单却并未受到大的影响。数据显示，2008年9-12月，中国新增船舶订单分别为318、144、30和2万载重吨，12月更是同比暴跌99.8%。在新增订单锐减之同时，船东撤单的事件时有发生，12月1日，曾有香港媒体援引英国海事媒体《劳氏日报》的报道称，全球当时共有14艘超大型矿砂船的订单已被取消，其中包括淡水河谷在江苏熔盛订造的12艘矿砂运输船。
    尽管如此，但在国内金融机构的鼎立支持下，这笔大单最终成行：2008年9月，淡水河谷宣布已与中国进出口银行和中国银行达成协议，贷款12.29亿美元用来建造上述12艘矿砂船。贷款数额相当于造船所需资金的80%，将根据造船进度在未来3年内分期发放，还款年限为13年。12月12日，中国银行江苏省分行为熔盛向淡水河谷开出了12艘船的首期保函。12月22日，淡水河谷向熔盛支付了合约的首付款3.4亿美元。
    民生租赁现身，提供订单、融资多方支持
    不仅有银行助力熔盛原有订单成行，还有金融机构为其带来新的订单。
    据克拉克松的数据，金融危机下，全球2009年的新造船订单量由2008年的1.832亿载重吨大幅下降至4710万载重吨，中国的新造船订单量也由2008年的6730万载重吨大幅下降至2009年的2280万载重吨。但是，熔盛在2009年的新接订单量却连续第二年居中国第一，共订立了总计达220万载重吨的合约，占全球订单总量的4.7%。其中，民生银行(600016)旗下的民生租赁可以说居功至伟。招股书显示，2009年，熔盛重工新接获总价值7.614亿美元、共计12艘船舶的订单，其中就有8艘来自民生租赁，订单价值约18亿元。公开资料显示，民生租赁订造的这些船舶将租赁给福建国航远洋运输公司。
    实质上，民生租赁贡献的不只是订单，由资金雄厚的金融机构在国内船厂订购船舶，然后将船舶成品租赁给国内航运公司，也是船企融资的途径之一。
    在缓解熔盛资金困局方面，民生租赁同样功不可没，其多次以金融租赁的方式向熔盛提供资金支持：2009年，熔盛以6亿元向民生租赁销售若干厂房与机器，并自2009年6月26日开始租回这些资产，为期三年，年租金为2.158亿元。
    令人关注的是，民生银行2011年1月8日发布的2011年度非公开发行A股股票预案显示，张志熔旗下熔盛投资，拟斥资22.85亿元、以4.57元/股的增发价认购民生银行5亿增发股，从而持有民生银行增发后1.59%的股权，张志熔与民生银行关系深厚可见一斑。还值得一提的是，熔盛集团上市发行的17.5亿股份中，张志熔通过出售3.5亿旧股，套现净额约27.24亿港元，合人民币22.94亿元，恰好能够覆盖民生银行的入股资金。
    非常手段多融资
    金融机构的外部支持之外，对身处资金困境的熔盛而言，一些金融工具的运用具备重要意义，其中不乏一些未必规范的非常规手法。
    借道贸易公司授信额度，破解信贷困局
    招股书显示，熔盛的造船合约通常规定客户根据项目进度分五期支付造船价款（表8），而根据国际贸易惯例，每次支付进度款项前，必须先向船东发出银行出具的退款担保。所谓退款担保，是作为建造方一旦未能履行合约责任情况下，退还客户所作分期付款的保证，其作用实际是将造船方“拿钱之后干不好活”的风险转嫁给银行。
    实质上，银行出具退款担保是在给予造船方提供信贷支持。因此，银行在授予退款担保及确定担保额度之前，必须审查被担保方的财务状况，评估其履约能力。一般而言，银行提供的退款担保额度会控制在授信额度范围以内。具体到熔盛，鉴于其在2009年度之前严重亏损甚至一度资不抵债，银行也不可能给予其较高的授信额度。而不断快速增加的造船合约，使要求出具的退款担保函数量和额度急剧上升（表9），熔盛如何破解这一困境呢？
    熔盛祭出一个奇招：通过无抵押方式，购买国有贸易公司的授信额度。招股书显示，熔盛通过与宁波中基集团、西飞集团、浙江物产集团旗下的进出口公司等5家贸易公司签订合约，委托它们代理发出银行退款担保函及收取客户分期付款，在扣除必要的费用及款项后转移给熔盛重工。据宁波中基集团有关人士对媒体透露，他们是利用自己的授信在银行开出一个全船金额、分期生效的退款担保。
    招股书显示，熔盛会就上述服务向贸易公司支付相当于船舶合约价值约1.5%的佣金。截至2010年9月30日，熔盛已计提给上述贸易公司的佣金总额约为3.536亿元，相当于235.73亿元的船舶合约的退款担保是如此运作，占比近六成（截至目前，其合约总值为400.29亿元）。
    这一模式的好处不言而喻，即造船方在银行角度看来履约能力不佳的情况下，其仍然顺利拿到客户的分期付款，也是实际意义上的金融信贷支持。其实，它还有另外的精妙之处。如招股书所述，客户要求船舶附有国际知名银行发出的退款保证书，而担保银行则要求造船方在本行开设的账户内存入相当于船舶合约价值5-10%的现金，作为履行义务的担保品。铺设龙骨后，在建船舶亦抵押予相关银行作抵押品。然而，通过大规模取道贸易公司发出退款担保，而对方以自有授信开出保函，无须现金抵押，大幅减少了熔盛重工在银行的抵押存款，为其船舶制造赢得了宝贵的现金支持。数据显示，即便与应抵押现金额的下限相比，熔盛用于退款担保的实际抵押存款仍相差4-11亿元不等。
    投行中途退出，张志熔无奈垫资熔盛 　　
    按当初熔盛重工控股与海外投资者签订的认购协议，除非持有人选择续期，否则优先股将于2009年10月31日到期。面对造船业的低谷，海外投资者并没有选择继续与熔盛共舞，而是要求退出。
    按照海外投资者要求的回报率，熔盛重工控股须按每股系列A优先股约2467.09美元的赎回价赎回所有系列A优先股，相较于当初1545.12美元/股的融资成本溢价59.67%，总赎回价高达3.99亿美元（约合人民币27.22亿元）。
    相比高盛等投行在中国其他项目中往往能收获数倍甚至数十倍的回报，国际投行对熔盛的投资难以称得上成功，但问题是，熔盛此时资金状况已非常紧张。2009年熔盛的财报显示，当年末的现金及现金等价物总共只有28.63亿元，而资产负债率高达94%。可以说，熔盛重工控股当时根本拿不出钱来支付这笔开支。招股书的细节中透露出了双方博弈的结果：先由大股东张志熔垫付部分资金，其余款项最迟到2010年1月15日之前偿还。
    招股书中对这一事件的发展过程作出了这样的描述：“2009年10月13日，张志熔控股的好利以7466152.81美元收购PG的全部股权，相对于PG初始500万美元的股权成本溢价49.32%。系列A优先股其余4位持有人于2009年10月30日向熔盛重工控股提交赎回通知，要求按面值加按每年18%的复合收益率计算的增加额赎回。2010年1月4日，好利以26131401.56美元收购新天域资本所持有的全部股权。2010年1月15日，熔盛重工控股按每股系列A优先股约2467.09美元的赎回价赎回所有系列A优先股，相较于当初1545.12美元/股的融资成本溢价59.67%，总赎回价为3.99亿美元（约合人民币27.22亿元）。其中2.5亿美元以股东贷款方式获得，约5300万美元系银行贷款、约9569万美元乃由熔盛重工控股向新天域资本、UBC及PG发行承兑票据（折合当日人民币653285.2万元）获得，2010年6月14日，熔盛重工控股向UBC发行的承兑票据已转让给张志熔旗下的好利，熔盛重工控股则须于上市时或之前向新天域资本、PG及好利悉数赎回所有承兑票据”。
    从中可以看出，即便到了2010年1月15日的最后期限，投资者们还是没能拿到全款，其中部分还是一堆借条—即熔盛重工控股向其发行的承兑票据，也就是说，还得等到其资金宽裕的时候偿还余款，但通过这一方案，问题总算暂时得到了解决。值得注意的是，熔盛的大股东张志熔为之垫付的款项高达2.5亿美元，恰好能够覆盖投资者们初始的投资款，一个细节是，张志熔旗下另一家上市公司恒盛地产于2009年10月上市，张志熔能拿得出这笔巨款，很可能与之有关。
    张志熔长袖善舞之下，在金融危机重创造船业、撤单和诉讼不绝于耳的2009年，熔盛交出了一份出彩的财报，“取消订单量最小”（英国克拉克松研究公司）、年营收额超过94.73亿元，并且扭亏为盈赚了13.02亿元。然而，熔盛高速奔跑的背后，可以说始终伴随着以各种手段对资金难题的多面求解。尽管其2009年盈利状况不俗，但资产负债率仍高达94%，上市似乎成了改善其资本结构的唯一解决方案。
    精心设计二次重组，清除IPO障碍
    事实上，熔盛从没有放弃海外上市的努力。2008年12月间，熔盛投资相继转让熔盛涂装、熔烨仓储、熔烨机电及熔鼎海洋工程各15%的股权给熔盛重工控股旗下各香港子公司，自此，熔盛重工控股持有该等公司的股权上升到95%，熔盛造船资产进一步“出海”。为何熔盛投资还余留5%股权没有转让，招股书解释主要的原因仍然还是受制于资金因素，“原因为本集团并无安排充足资金收购剩余5%股权”。
    2010年2月3日，熔盛集团在开曼群岛注册成立，张志熔的全资公司好利持有100股，为熔盛新一轮的密集上市运作拉开了序幕。
    二次重组冲击上市
    2010年4-8月间，张志熔透过两家BVI公司东富国际、安利国际控制的全资子公司—安徽熔安重工机械有限公司（简称“熔安重工”），先后累计支付17442万元，收购了合肥振宇工程机械有限公司（简称“振宇机械”）6840万股股份，持有其95%的股权。资料显示，振宇机械成立于1998年12月，主要从事液压挖掘机、履带式液压起重机的产销，张志熔开始切入工程机械业。
    张志熔很早就介入了动力工程业务，2007年8月15日，他通过自己控制的熔盛投资和侨安国际成立了熔安动力机械（熔盛投资持股75%，侨安国际持股25%），不过在2007年的那次重组中，这块资产并未纳入红筹体系，直到此次重组才被纳入：2010年6月30日，熔盛重工通过旗下子公司—熔烨机电和熔盛造船，分别收购了熔安动力机械49%及51%的股权。
    2010年7月14日，熔盛工程机械、熔盛动力机械、熔盛海洋工程及熔盛资本作为熔盛集团的全资附属公司在开曼群岛注册成立，分别作为工程机械、动力工程、海洋工程及投资业务的中间控股公司。
    2010年9月13日，熔盛工程机械、熔盛动力机械、熔盛海洋工程分别通过收购东富国际企业、明恩国际以及新时企业的全部股权，将与各自业务对应的内地公司熔安重工、熔安动力机械及熔鼎海洋纳入旗下。
    这步重组颇为高明。众所周知，造船行业不仅生产周期长，资金周转慢，且受限于固定价格造船合约、建造期间原料配件成本及经济周期波动等因素，不确定性很强，难以取得资本市场青睐，而熔盛上市前半年内切入工程机械和动力工程业务，拓展了业务范围，无疑可以平滑经营周期性的影响，增加利润来源。如此一来，能够给潜在申购者提供更大的想象空间，对招股十分有利。
    这次重组还按业务分类将股权架构进行了调整梳理，相当于利用离岸公司在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都相对独立，既可隔离风险，又可分拆上市。
    重新打造上市主体的奥妙
    2010年9月13日，熔盛集团按面值每股0.1港元，分别向好利、张志熔5位亲属及一位密友分别全资拥有的广盈BVI、京福BVI、恒迅BVI、锋泉BVI、锦威BVI及汉毅（香港）等公司，发行及配发434900股、20000股、50000股、45000股、20000股、16000股、40000股、10000股、4000股及10000股股份。
    同日，熔盛集团从张志熔全资公司好利及Wealth Consult收购熔盛重工控股合计95%股权，代价是熔盛集团向这两家公司发行295585股及19415股股份。当天，熔盛集团还从陈强全资控股的盛意手中收购了熔盛重工控股3.5%的股权，代价是向盛意发行35000股股份。这一步换股收购后，熔盛集团持有了熔盛重工控股98.5%的股权，成为新的上市主体。
    值得注意的是，通过这步运作，熔盛的股权架构出现了一些变化，出现了一个新的上市主体—熔盛集团，同时，陈强在新上市主体中的股权也由此前在老上市主体中的5%降到了3.5%。
    为何会出现这种“微妙变化”？其原因很可能有两个方面。首先，一般海外上市时，作为上市主体的控股公司成立时间距上市时点越短越好，因为这样相对比较“干净”；其次，很可能是权衡股东利益的需要，陈强作为造船业专家，于熔盛集团最大的贡献在于造船板块，而对于2010年新并入熔盛集团的工程机械、动力工程等业务，贡献相对有限。事实上，经过这次调整后，陈强虽然整体的股权有所降低，但在造船板块中仍保持了5%的股权比例。
    精心设计规避特殊监管
    熔盛看似并不复杂的重组中，其实通过分拆业务环节及精心设计巧妙的股权结构，规避了中国政策对造船行业的特殊监管。
    根据2007年10月31日国家发改委和商务部联合颁布的《外商投资产业指导目录》，外资在中国的船舶维修、设计和制造企业的持股权益最多不得超过49%，维修、设计及制造海洋工程设备以及设计和制造中低速船用柴油发动机的外资持股比例亦不得超过49%。这一法规实际上导致熔盛的造船以及低速船用柴油发动机资产难以全部并入海外红筹架构体系。
    为此，熔盛作出了一系列精心的安排：由于造船工艺涉及四种不同流程，包括船体制造、舾装、涂装及实验，而工艺的不同流程还涉及钢结构、设计、贸易、仓储等多个环节；为了重组，熔盛将这许多环节的资产单独剥离出来，分别成立了熔盛仓储、熔盛涂装、熔盛造船、熔烨机电等公司，分别负责造船各个环节的不同职能，如熔盛涂装从事造船及海洋工程业务使用的钢材涂装、熔盛造船从事船舶的组装及加工。这实际上在一定程度上规避了《外商投资产业指导目录》的要求，因为该目录只是要求外资在中国的船舶维修、设计和制造企业的持股权益最多不得超过49%，制造环节的上下游并不适应此项规定，因此，分拆出来的这些上下游业务的资产可以全部并入红筹上市的架构中。
    如此一来，只有熔盛造船（从事船舶的组装及加工）和熔安动力机械（从事低速船用柴油发动机）还受上述政策的限制，而熔盛利用法规对同一控制人公司的不同性质的解读这一规则，通过股权结构的精巧设计及结构性协议解决了这一难题。
    重组前，熔盛主要的造船资产都在熔盛投资中。该公司成立于2004年2月12日，由张志熔实际控制，由于其时张志熔还是中国内地居民，因此该企业属于内资企业。但2004年10月4日，张志熔注销了内地户口，成为香港公民。不过，根据商务部于2006年9月8日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，境内自然人股东变更国籍或身份不会改变该企业的企业性质，因此，尽管张志熔成为香港居民，但由于熔盛投资成立在张志熔变更身份之前，它还是被认定为一家内资企业。
    熔盛重工于2006年6月8日成立，由于其唯一股东张志熔当时已是香港居民，因此依据规定，熔盛重工为外商独资企业。而通过一系列的重组，至上市前，熔盛重工（外资公司）拥有熔盛造船49%股权，熔盛投资（内资公司）则持有其余51%股权。
    熔安动力机械（生产船用发动机）同样如此。通过一系列的重组，熔安动力机械（生产船用发动机）由熔盛造船（内资公司）拥有51%权益及由熔烨机电（外资公司）拥有49%股权。
    通过如此复杂的股权结构设计，熔盛造船和低速柴油机资产的股权符合了政策要求，但另外一个问题就是，如何将这两块资产的所有业绩纳入红筹体系中，因为毕竟熔盛投资没有在红筹体系中，并且其还持有这两块资产的大部分股权。这个时候，一纸结构协议的出台解决了这个问题。
    结构协议解决并表及分享造船收益难题
    结构协议分为股东协议和服务协议两部分。
    熔盛重工与熔盛投资于2009年1月8日及2010年10月18日订立的股东协议的核心内容包括，在熔盛造船的任何股东会议上，熔盛投资将根据熔盛重工的表决而进行表决，熔盛投资将促使其委任的熔盛造船董事投票赞成熔盛重工所委任的熔盛造船董事的股息分派建议等。实际上，通过这纸股东协议，赋予了熔盛集团监管及控制熔盛造船财务及营运政策的权力，即，虽然熔盛集团不是熔盛造船的控股股东，但通过股东协议却拥有了实际控制权，因此，熔盛集团可将熔盛造船的业绩综合入账。
    而通过2010年10月20日由熔盛重工、熔盛造船及熔盛投资订立的服务协议，熔盛集团则能全面分享熔盛造船的收益。该协议核心内容包括：熔盛重工同意向熔盛造船提供造船技术指导、支持及改良、工程监督、验收测试及其他支持工作以及相关咨询及服务；熔盛投资同意支付熔盛重工一笔服务费，金额等于源自熔盛造船就其于熔盛造般股本中的51%权益而收取股息收益的所有经济利益（于熔盛造船向其股东派付任何股息同日到期支付）等。
    事实上，熔盛重工和熔盛投资的最终实益控制人都是张志熔本人，由于两家公司外资与内资的性质差异，他通过签订结构协议，巧妙地进行了“左右手互换”的游戏，从而规避了政策管制并将熔盛造船的全部利润纳入上市主体，清除了冲击IPO征程中的一大障碍。
    IPO前夕冲刺业绩，违背惯例提前确认收入
    重组阶段，熔盛不仅对业务架构进行了精心的安排，财务方面也不例外。为冲刺业绩，甚至出现有违行业惯例的提前确认收入之举。
    2009年11月25日，熔盛集团与民生租赁签订了8艘7.6万载重吨巴拿马型散货船建造合约，价值18亿元，计划于2011年下半年陆续交付。熔盛很快就将这笔订单的预付款计作了收入。
    据航运业内人士称，金融租赁公司通过资产抵押融资，最高首付款比例可放到40-50%，远高于国际船东对中国船企不超过30%的首付比例。民生租赁这8艘货船按18亿元合约价值计，若按40-50%的首付款比例，首付款可达7.5-9.9亿元。我们的研究发现，2009年熔盛来自国内造船板块的收入高达9.88亿元，实际上就是该笔预付款。
    熔盛采用完工百分比法确认收入，即船舶完工百分比超过20%，并假设可合理确定合约结果，熔盛就各造船建造合约确定盈利。但问题是，民生租赁订购的8艘货船于2009年尚未开工。招股书显示，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未动工，其余4艘也只不过处于预备工作及钢板切割阶段。
    招股书同时说明，熔盛集团与船东签订的是固定价格造船合约，其与客户签署造船合约的时间与购买钢板用于建造相关船舶的时间之间可能相隔达6个月，期间会面临钢产品价格波动的风险。同时，为避免船用发动机、锅炉等设备价格上涨的风险，熔盛集团尽量做到签署造船合约后尽快下单订购上述船用设备及相关零部件。这就意味着，熔盛获取造船订单在前而购买材料及设备在后，排除了熔盛提前开工的可能，熔盛集团显然不应将之确认为收入。此中因由，耐人寻味。
    熔盛财报数据显示，2009年熔盛集团的净利润为13.05亿元，民生租赁9.88亿元的合约首付款贡献高达75.71%。
    民生租赁、地方政府再次助力，熔盛华丽上市
    2010年，金融机构和当地政府再次送出厚礼，助力熔盛集团华丽上市。当年5月19日，熔盛集团从民生租赁再获10艘7.6万吨巴拿马级散货船订单，此份合约总值高达3.75亿美元，占其2010年前三季度新接船舶总数的29.4%和订单合约总价的21.8%。
    2010年8月17日，江苏如皋市政府向熔盛集团补贴8.3亿元，其中5.2亿元于上市前已到账，熔盛集团使用该补贴抵消销售成本、一般及行政开支以及财务成本，实质上就是增厚了公司当年净利润。数据显示，已经到账的5.2亿元政府补贴，占熔盛集团2010年1-8月间11.47亿元净利润的45.34%。地方政府对熔盛的支持力度，令人刮目相看。
    经历曲折的历程后，2010年11月8日，熔盛集团终于启动公开招股，通过IPO配售给公众17.5亿股（其中3.5亿股为大股东张志熔持有的旧股），熔盛股份扩大到70亿股。国企、大型基金、香港富豪等纷纷通过国际配售踊跃竞购，包括Best Investment Corporation、中国人寿(601628)保险（集团）有限公司、周大福代理人有限公司在内的7家基础投资者合计认购27606.25万股，金额高达22.085亿港元（表11）。资料显示，Best Investment Corporation系中投公司的全资附属公司，Shining East Investments Limited则为中国海洋石油总公司的全资附属公司。Bondic International Holdings Limited在英属处女群岛注册，在香港素有“重庆李嘉诚”之称的渝籍富豪张松桥为其全资实益控制人。张志熔在政商界人脉资源的深厚可见一斑。
    值得提及的是，熔盛此次公开发售部分总共认购197834.8万股，相当于香港公开发售预定计划8750万股的22.61倍。尽管股票发行价最终定在询价区间7.3-10.1港元的下限8港元/股，但根据招股书中预测的2010年每股0.228元的业绩，全面摊薄市盈率高达30倍。在扣除包销佣金及其他发售开支后，熔盛此次IPO融资净额高达107.18亿港元。
    也许是对造船业未来前景的担忧，也许是发展历程中有过太多令人心碎的回忆，也许是为上市融资提供便利，虽然截至2010年8月31日，造船板块在熔盛的销售收入占比仍是“绝对主力”（表12），熔盛集团却确立了上市后转型的意图。公告显示，熔盛重工拟将此次IPO融资的42.5%、约合45.55亿港元投入动力工程、海洋工程及工程机械三大板块。熔盛上市后，陈强也对香港媒体表示，造船板块起步早，所占比重较大，未来虽然总量还会继续增长，但权重肯定会下降，力争在5年后降至50%左右，其他板块则会加大投入，推动其快速增长。
    招股书显示，熔盛重工拟以募资总额的25%即26.79亿元偿还借款，包括偿还建设银行香港分行借款2.1亿美元以及赎回新天域资本、PG及好利所持有的价值65352万元的承兑票据，熔盛的首轮投资者们终于“完美谢幕”，其综合收益率高达59.48%，年化回报率则略超过20%，但熔盛重工却为此付出了高昂的代价，这次融资成本远高于其他融资途径（表13）。而从目前来看，参与熔盛IPO融资的投资者们也远没有他们幸运，自2010年11月19日挂牌交易至今，熔盛股价盘中最高仅上摸至8.35港元/股，最低则下探至6.32港元/股。截至2011年春节前最后一个交易日2月2日，收盘价为7.73港元/股，所有参与IPO认购并持有至今的投资者均处于亏损状态。
    资金大考仍将持续
    通过把房地产行业与金融机构、政府保持良好互动，广泛聚合各种资源保证企业资金供应的经验复制到同属资金密集的造船行业，像造房子一样造船，张志熔带领熔盛快速成长。不过，此次上市融得过百亿港元巨资，仍难以让资金需求旺盛的熔盛如释重负。招股书显示，截至2010年9月30日，熔盛银行借款为181.3亿元，其中，一年内到期的借款就高达87.8亿元。虽然在2010年前8个月，熔盛重工录得11.47亿元的净利润，可由于借款总额较上年度增加122.84亿元，使其截至2010年8月31日的资产负债率仍高达80.2%。
   
    2011年1月4日，陈强在香港记者会上表示，手上的新船订单主要在2012年左右交付，由于确认收入的滞后性，预计到2013年才会反映销售收入快速增长的情况。同时，在2011-2012年间，公司的固定资产投入将超过50亿元。这些都表明，熔盛的资金压力仍然不容忽视，这仍将继续考验着张志熔的融资智慧。不过所幸的是，有了香港资本市场这个平台，也许他有了更多的腾挪空间。
    陈强加盟熔盛的玄机
    熔盛的关键人物有两个，一个是善于调动各种资源的张志熔，另一个无疑是造船业精英陈强。陈强的出现，也是张志熔船业起步的重要支点。
    资料显示，陈强1996-1999年先后出任江南造船集团的总经理助理及副总经理；1999-2004年，一手创办了上海外高桥船厂并先后出任上海外高桥造船有限公司的副总经理及董事会副主席兼总经理。其学历也颇为眩目：1982年毕业于上海交通大学船舶动力机械专业，2002年获得哈尔滨工程大学船舶与海洋工程博士学位、中欧国际工商学院工商管理硕士学位，2010年8月，获得香港中文大学的会计硕士学位。
    目前，陈强系中国船舶工业协会副会长、上海造船工程学会理事会常务理事、江苏省船舶与海洋工程高级专业技术资格评审会委员，上海交通大学、哈尔滨工程大学及江苏科技大学兼职教授、博士生导师；还是中国船级社理事及世界五大船级社—挪威DNV、美国ABS、德国GL、英国LR及法国BV的技术委员。2010年，挪威知名船运杂志《Trade Winds》将陈强列为“当今国际船运业最具影响力的百名人物”第41名。
    于2004年加盟熔盛的陈强及其旧部，不仅为新生的熔盛带来订单，也保证了企业的运营。对其投身熔盛的原因，熔盛招股书描述说：“张先生及陈先生因同是上海青年企业家协会会员而相识。在该协会2001年举办的一次活动中，两人发现共同目标是致力于复兴中国造船工业并创建预期会与世界强手相抗衡的造船企业。张先生与陈先生就如何将目标付诸行动展开了一系列讨论。因此，熔盛投资于2004年成立”。
    惊叹二人如此志同道合的同时，也不能不看到硬币的另外一面：国企固有的僵化体制及激励机制上的缺陷，或许多少会使陈强心里有些个人价值无法体现的失衡，这个时候，如果有人告诉他，愿意出钱开办一家新的造船公司，并且送股份，以后还要运作上市，他的心动可想而知。事实上，从招股书看，张志熔为吸引陈强，此后向其转让了价值2.366亿元的5万股熔盛重工控股股份。仅以如今持有熔盛集团1.92亿股计算，陈强的财富就达到15.36亿元（以8港元/股的发售价计）。而他曾供职的外高桥造船公司母公司中国船舶的总经理聂成根，年薪为120万元，广船国际总经理韩广德年薪为97.7万元。
    陈强由国企转投熔盛，实现了自我价值，但对外高桥造船公司而言，则意味着人才与订单的双重流失。如何将国企的垄断资源与经理人的能力区分开，并借鉴民企灵活的机制设计，使国企与职业经理人利益一致，仍是值得深研的公司治理课题。
（新财富）