Lgmi：钢市价格走向的“房地产”悬念

11月30日，央行宣布从2011年12月5日起下调存款准备金率0.5个百分点，从而业内外对准备金下调的分析、猜测终于变成现实。但此次下调不应视为宏观政策的逆转，只应视为对“过冷”的经济运行的一次微调和矫正。从近一段时间经济运行和政策变动的趋势来看，适当放松货币供给是意料之中的事。

一、  经济放缓中货币供应改善

目前来看，四季度经济运行仍将持续前三季度继续放缓的态势运行。但是11月份汇丰中国制造业采购经理人预览指数(PMI)为48.0，远低于10月份51.0的终值，制造业产值分类指数从10月份的51.4降至46.7，显示中小企业运行有继续萎缩的趋势。部分海外机构的分析师认为，明年一季度经济增长率可能低于8%。

新近公布的官方中国制造业采购经理人指数(PMI)为49%，显示整体上制造业处于明显萎缩状态，经济运行状态“过冷”，因此，货币有加大放松力度的内在要求。

可观察到的是，四季度开始货币供应已经开始有所改善。根据央行数据显示，2011年10月当月新增人民币贷款5868亿元，较9月份环比增长1168亿元，恢复至往年正常水平。10月企业非金融性企业贷款增加明显，当月非金融企业及其他部门贷款增加4548亿元，显示出10月中旬国家出台对小微型企业贷款定向宽松的金融指导政策的微调效果。有分析指出，10 月份新增信贷达到 9月信贷增量的125%，是近10年来的第一次。结合11月30日的降准备金政策的出台，四季度流动性改善已成定局，全年新增信贷将达到 7.5 万亿左右。

二、  经济运行新态势为适当增加货币供给提供了操作空间

1、大宗商品价格普遍回落

今年下半年以来，大宗商品下跌趋势明显，表面上的原因是欧债危机等一系列风险事件不断，其内在的原因是投资者担忧未来全球经济增速下滑导致大宗商品需求较少所致。多家机构认为，明年中国经济增长低于9%。投资者对经济的回落预期和实际需求的放缓，加速了大宗商品价格的下跌。

    11月份，国际大宗商品期货价格出现多次普遍下跌的局面。国际大宗商品因投资者“现金为王”的策略，大幅削减持仓。截至11月22日收盘，有色金属大部分合约收跌。仅锌、铅期货微涨，石化类期货疲弱。一直相对抗跌的农产品大部分合约跌幅明显，豆油期货主力合约收于每吨8966元，跌幅1．47％；棕榈油期货主力合约收于每吨8022元，跌幅1．81％；菜籽油期货主力合约收于每吨9644元，跌幅1．25％。

商务部监测系统显示，11月14日至20日，食用农产品价格继续回落，这是国庆节后连续第六周出现回落。其中，猪肉价格环比下降1.7%，9月中旬以来累计下降9.8%。鸡蛋市场供应充足，零售价格连续第八周回落，比前一周下降0.8%，累计降幅为4%。8种水产品平均批发价格比前一周下降0.3%；肉类价格小幅波动，其中羊肉、牛肉价格分别上涨0.8%和0.5%；白条鸡价格基本持平。粮油零售价格总体稳定，其中大米、面粉、豆油和花生油价格均与前一周持平，菜籽油价格小幅上涨0.1%。18种蔬菜平均批发价格上涨1.5%，其中黄瓜、冬瓜、生菜分别上涨18.4%、7.5%和7.1%，大白菜、洋葱、圆白菜分别下降12.6%、3.5%和3.4%。

2、热钱外流

10月份外汇占款下降初步验证热钱外流猜测，央行公布的10月份外汇占款数据显示，当月外汇占款环比下降249亿元。这一水平显著低于今年月均3258亿元的水平，而且是2002年以来第二次外汇占款环比负增长的月份。此前仅仅在2007年12月份出现过一次外汇占款的环比负增长。简单测算可得到10月份热钱流出规模为1500亿元左右。预期热钱流出的现象是非短期现象：一方面，欧洲债务危机的持续发酵，导致欧洲资金紧张，欧洲银行汇回资金并削减放贷，一些分析指出，欧洲资金的回流对全球资金市场的压力才刚刚开始。另一方面，中国持续的房地产调控以及人民币升值空间日渐收窄，也重挫了投机性热钱的信心。

外汇占款的减少，缓解了中央银行对冲对市场造成的流动性过剩的压力，为进一步宽松或定向宽松的货币政策打开了“部分”空间。

3、货币政策“微调性质”的调整

由于前期持续的货币宽松政策以及持续的资本流入，中国的货币供给近年来呈现加速态势。货币供应的增加，增加了国内资产价格泡沫的风险，从长期发展目标来看，中国的货币政策有长期保持相对稳健的必要，以消化前期释放的过度流动性。有分析指出，2001年我国M2供应总量为13.8万亿元，M2/GDP比率为140%， 2002年至2008年，中国的M2/GDP指标持续在150%-160%的水平运行，而2009年至2011年节节攀升，从179%窜到192%。横向比较看，也是偏高的，目前日本M2/GDP在163%，欧元区在111%，美国在68%。

因此，尽管宏观调整取得了阶段性的成果，但从长期角度来看，货币政策的调整尚未到彻底转向时机，此次降准是否是长期货币放松以刺激经济政策的始点，还需要进一步观察后续的经济运行态势。

三、房地产调控左右宏观调控的力度

房地产是中国经济发展的重要产业之一，地产调控将左右整个经济调控的结果。地产业上下游联系的产业众多，同时地产业也是金融不良资产的重要来源，中国的住宅地产业甚至还与“政治”紧密联系。目前对地产业的调控存在着不同的看法。

一种看法认为，目前地产业的调控对经济影响过大。根据一些发达国家统计，房地产业的产值每增加1个百分点，就能使相关产业的产值增加1.5到2个百分点。在我国，每增加1亿元的住宅投资，其他23个相关产业相应增加投入1.479亿元，被带动的直接相关或间接相关较大的产业有60多个。不仅如此，住宅消费还能带动诸如钢铁、建材、化工、汽车、交通、家电、装饰、家具和文化市场等生产资料和生活资料消费的相应增长。房地产低迷将影响几十个产业的发展，同时地方的土地财政因此可能受到沉重打击，有可能引发地方的“财政危机”。部分外资机构的学者认为，中国房地产板块不存在整体性的泡沫。

另一种看法认为，房地产投资主要取决于对经济基本面的中长期预期，房地产投资在稳定预期下才能稳健增长，房地产调控本身不会直接导致金融风险爆发，深化房地产调控才能逼迫地方政府去除土地财政依赖病。

正反两方面的观点争论的本质在于，如何规范房地产发展，本轮房地产调控的幅度如何把握。可以说，地产调控是本轮宏观经济调控的关键“节点”，地产调控结束表明新一轮增长周期的开始，地产调控的持续，表明经济仍需紧缩。有分析指出，中国楼市陷入了“楼价必须跌，但又承受不起大跌”的难以把握的局面。

四、持续调控对钢市的影响

1、跨年度钢材社会库存走低

建筑钢材需求仍是钢材需求的主导力量，对后市预期的不看好，导致库存与价格双双回落，自10月上旬以来，国内建筑钢的库存也已经连续6周减仓，当前的库存水平较10月高点已经减少18%左右，较年初高点更是减去了34%左右，多个城市的库存已经降至年内新低｡

近期，政府进一步明确房地产调控将持续到2012年的调控目标，这加重了钢铁业内对后期建筑钢材走势看淡的预期。预计今冬至明春，钢材社会库存创新高的现象将成为历史，自2009年春季，重点城市钢材库存创出有统计以来的1200万吨新高以来，2010年，2011年，钢材库存都创出新高。2011年3月12日，兰格统计国内29个重点城市库存量更是突破2000万吨，达到创纪录的2011万吨(详见图8-1)。

图8-1：全国重点城市钢材每周库存

2、短期内钢材的实际需求仍将可观

2011年的全年粗钢产量的上限估计是7亿吨，2012年，需求放缓的情况下，乐观预计粗钢仍将保持低速增长，至 7.1亿吨，依此计算建筑钢材产量折合粗钢应该在3.42亿吨左右（详见表8-1）。

表8-1：下游行业钢材消耗量

进一步考虑2009--2011年2-6月的动态库存量的变化，可以发现，近三年春季行情中实际消耗的钢材在走高。2012年春季钢材需求较2011年同期回落一半，就建筑钢材来说，仍将超过2010年同期水平的179万吨（动态库量，2011年该数据是426万吨）（详见图8-2）。

图8-2：2009-2011年春季行情动态库存消耗   

3、钢市的“需求瞬间冲击”是大概率事件

需求瞬间冲击是指某种产品由于前期库存低，后期该种产品需求的突然放量可导致价格短期上涨的现象。

考虑今年冬季资金等因素的制约导致库存量走低，市面上保有的钢材量较往年大幅度减少，应该能够得出2012年春季行情较为乐观的结论。进一步说，久拖不决的房地产调控只能制约后期价格走高的“高度”，不太可能置钢市于“冰点”之下。钢市悲观论或许早了一点。