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一、2011年国内钢材期货市场走势回顾
2011年钢材期货市场总体呈现前高后低的特点，上半年螺纹钢期货指数价值中枢在4850左右，下半年在4420左右，全年螺纹钢期货指数在3857-5185区间运行。具体来看，可将行情划分为五个阶段（详见图6-1）：
第一阶段（2011年初到2月中旬）：这段时间螺纹钢期货市场延续了2010年第四季度的上涨行情，螺纹钢期货指数最高冲到5185，较年初比，累计最高涨幅达到7.66%。这段时间钢材现货价格走势与期货价格同步，伴随的是现货市场库存总量持续攀升。
第二阶段（2月中旬到3月中旬）：春节后螺纹钢社会库存爆发式增长，3月中上旬创出历史新高，巨大的供给压力挤破节前价格泡沫。螺纹钢现货价格下跌了300元/吨左右。期货市场的调整则更深，速度更快。仅21个交易日，螺纹钢期货指数就下调了529点。
第三阶段（3月中旬到9月上旬）：此阶段螺纹钢期货指数始终在4650-4960箱体之内上下震荡。螺纹钢现货在日本地震海啸后20天内迅速攀升至5000元/吨。而基差开始由负转正，并持续到2011年年底。此后，三级螺纹钢价格一直在5000-5200元/吨上下震荡。
第四阶段（9月中旬到10月下旬）：欧、美债危机越演愈烈，铁矿石价格冲高回落，下游需求不振，多重因素导致 “金九银十”未能如预期出现，市场反而进入急跌行情。螺纹钢期货指数跌幅近20%。现货市场价格也下跌700元/吨左右，期现价差也突破历史极值。
第五阶段（10月下旬到年底）：这一阶段基本明确国内经济下滑趋势，整个市场观望情绪较为浓厚，贸易商冬储意愿不强，致使钢材期货走势窄幅盘整，螺纹钢期货指数在4000-4250之间震荡。从现货市场来看，北京三级螺纹钢基本维持在4180-4400之间。
      
图6-1 螺纹钢期货指数走势图
二、2012年GDP同比增速将回落，货币政策或将在一季度稳步宽松
2012年政府推行积极的财政政策将加大对消费的刺激；全球经济放缓，欧债危机短期难以解决，导致中国出口仍不容乐观；房地产快速萎缩引致固定资产投资继续回落，中国经济增速将继续下滑，但中国经济增速回落是政府调控的结果以及本身金融系统风险较小，“硬着陆”风险不大。考虑到2012年一季度货币政策继续逐步放开，GDP同比将在2012年二季度左右见底。2011年四季度GDP同比回落至8.5%，2012年全年GDP同比增速回落至8.4%左右。
2011年货币政策总量继续偏松，主要表现在两个方面：一是货币供应量只有低于12%才属于偏紧，1-11月份我国M2增速依然高于12%，而且这还是在2009年极度宽松和2010年宽松货币政策基础上；二是当前实际利率为负值，依然偏低。由于银行实际利率偏低，导致大型企业争抢贷款，无形中挤压了中小企业的贷款空间，不得不转向民间借贷，从而抬高了民间借贷的利率，造成了中小企业借贷出现了银行贷不到，民间贷不起款的情况。
2012年央行将实行稳健的货币政策。2011年11月30日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，释放了放松货币政策的信号。我们认为，2012年一季度央行将继续稳步放松货币政策，或将下调存款准备金率，二季度或将降低存款利率。主要理由：第一，外汇占款将继续快速回落，导致货币供应量同比加速下滑，银行（特别是中小银行）面临流动性短缺，为快速向市场注入流动性，下调存款准备金率很有必要；第二，2012年二季度通胀将明显回落（CPI同比或降至3%以下），经济快速寻底，政府为了刺激经济或将主动降息。由于央行逐步放松货币，我们认为货币供应量同比将在一季度末见底。
从CPI与利率和存款准备金率的关系看，大致能得到类似的结论。一般来说，CPI见顶6个月后，央行开始降低存款准备金率，1年期存款利率调整的周期大致为10个月，并大致领先于CPI同比4个月见顶。按照这个规律，CPI在7月份见顶，2011年最后一次加息发生在7月份，因此存款准备金将在2012年1、2月份下调，1年期存款利率将在2012年5月份下调。这将有效缓解钢铁行业资金紧张局面，为钢材价格走势提供利好因素。
三、2012年钢铁产能依旧过剩，钢价回升尚需时日
2011年11月7日，工信部印发《钢铁工业“十二五”发展规划》，将提升品种质量、加强技术创新和淘汰落后产能等作为钢铁行业发展的主要目标，这意味着后期钢企盲目扩张产能的冲动将会受到抑制，将逐步向集约发展模式转变。2011年12月30日工信部下达了“十二五”期间淘汰落后产能具体目标任务，其中淘汰炼铁落后产能4800万吨，炼钢4800万吨。与“十一五”相比，钢铁行业淘汰力度明显减弱。
2009年和2010年，国内实际淘汰炼铁产能分别为2113万吨和4099.6万吨，2011年工信部对炼铁产能淘汰落后的分解目标是3122万吨。但根据公开资料不完全统计，2009年到2011年，国内新增高炉每年都超过5000万吨，远超过淘汰产能。据此推断，2012年国内钢铁总产能将持续增加，产能过剩局面仍未能得到改善。
从粗钢产量来看，基于对过去三十年数据研究，我们认为粗钢产量增速已经进入下行通道。数据表明粗钢产量具有一定的周期性，平均5-8年为一个周期（详见图6-2）。这一轮回起止时间为2008年到“十二五”期间。考虑到整个钢铁行业的生命周期，以及2012年固定资产投资增速，2009年粗钢产量增速或将成为本周期的最高点，后期粗钢产量增长率将进入下行通道。预计2011年粗钢产量约为6.8亿吨，增长率约8.5%。由此测算，2012年粗钢产量增速将在6%-7%之间，即粗钢产量约为7.2亿吨。
图6-2 过去三十年我国粗钢产量增速
四、2012年下游需求放缓，钢材消费增速将下滑
钢铁行业“十二五”规划采用三种方法对2015年国内粗钢消费量进行了预测，结果表明，2015年国内粗钢导向性消费量约为7.5亿吨。考虑到2011 年国内粗钢消费量约6.3 亿吨，未来四年粗钢需求复合增长率约4.5%，较“十一五”期间增速明显下滑。考虑到2012年全年钢材下游需求下滑，钢材消费增长率将维持在5%以下。
1、保障房目标下调，带动房地产投资增速下滑
在房地产开发投资构成中，保障房和商品房是两大最重要的部分。自2009年开始保障房在房地产开发投资中的贡献逐渐加大，商品房的贡献逐渐减少，保障房开始成为带动房地产投资增速的关键点。预计2011年全年房屋新开工面积同比增速约17%左右，但这其中有相当比例是1000万套保障房的拉动。剔除保障房的贡献，实际商品房新开工面积增速仅为6%左右。但2012年保障房和棚户区改造房目标下调为700万套，这将迫使房地产投资增速大幅下滑。粗略计算保障房建设目标调整将会引起2012年钢材需求总量减少900万吨左右。
从时间窗口来看，商品房销售面积当月同比大致领先房地产投资当月同比4个月左右（详见图5-3）。商品房销售面积同比在2011年6月份见顶，7月份开始出现了大幅回落。10月份商品房销售面积同比减少10%，预示着房地产投资未来几个月将大幅下滑，预计2012年一季度将触底。考虑到房地产市场耗钢量占钢材总需求的比重较大，其投资增速下滑对钢材需求影响较大，预计2012年一季度钢材价格很难有强劲的表现。
图6-3 商品房销售面积增速与房地产投资增速关系
2、从五年计划周期角度来看，2012年基建投资增速变动不大
为应对2008年金融危机，政府4万亿经济刺激计划出台，2009年我国基建投资经历了一轮超高速发展，当年月同比增速最高达50.77%，此时拉动钢铁需求力量中基建处于首位，重要性超过房地产。但2010年经济刺激效应递减，加上央行收紧银根。到2011年11月份，全国基建投资增速已回落至3.2%，接近2008年危机时期的最低水平。可以说当前基建投资的低速发展是由于其前期投资过度导致的，已经严重透支了行业未来的发展潜力。随着基建降温，钢铁需求随之降温。
上述分析表明，基础设施建设增速取决于政府财政政策。通过对1995年以来的基建投资增速数据发现，每届政府任期内，或每个五年计划期内，都存在一次基建投资大规模加速的现象，一般发生在每届政府的第一年或五年计划的中期（详见图6-4）。也就是说中国下一次基础设施投资增速大幅增长的时间点是2013年。换句话说，2012年政府基建投资规模扩张的概率很小。从近期公布的2012年铁路建设投资4000亿元的“瘦身”计划也可证实这一点。这意味着2012年基建投资对钢材需求的拉动作用不大。
图6-4 基础设施投资与政治周期一致
五、铁矿石强势地位将削弱，钢企高成本运营有望缓解
1、全球铁矿石供需格局将改变，矿价回归理性可期
由于铁矿石市场具有明显的全球属性，因此我们的分析立足于全球供需。从全球供给角度来看，未来几年，无论国内还是国外，都有大量的矿山投产。据统计，近几年我国矿石新增项目达到31个，涉及总产能近1.2亿吨。而国际方面，2011-2014年淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG、英美资源公司等国际巨头都有不少新项目投产，全球除中国外各年累计新增产能分别为1.38、2.20、4.28 和1.55 亿吨。
对全球铁矿石需求的分析，主要根据对全球生铁产量的增长情况来判断。2012年世界经济形势严峻，特别是欧元区，债务问题将愈发严重，预计全球生铁产量增速也将放缓。由于2011年下半年国内钢铁行业利润逐渐压缩，大型钢企开始检修，钢铁产量增速放慢直接导致铁矿石的消费增量减少。根据澳洲AME 矿业资讯公司估计，2011年-2015 年，世界年均铁矿石需求增量仅为9000 万吨。长期来看，铁矿石供需格局将改变，铁矿石价格逐步向理性回归。
2、高价矿库存逐渐消化，短期钢材成本继续下探
根据钢企平均两个月的库存周期，前期高价矿库存在2011年末逐渐消化，成本支撑力度逐步减弱。根据铁矿石价格与钢材生产成本关系，我们发现钢材生产成本的调整平均滞后于进口矿价1-2个月。2011年上半年进口铁矿石价格持续高位运行，天津港63%进口印粉价格在1250-1380元/吨震荡，此时兰格生铁成本指数在150以上居高不下。但自9月下旬开始，受欧债、美债危机影响，进口矿价快速回落，一个多月后兰格生铁成本指数也快速回落（详见图6-5）。自11月下旬进口矿价继续小幅下滑，预计2012年1、2月份，钢材生产成本继续下调概率较大。
图6-5 钢铁生产成本与进口矿价格走势
六、历史能否重演：2012年3、4月份传统消费旺季能“旺”吗？
钢材价格走势具有明显的季节性，一般来说，每年3、4月份钢材需求旺盛，价格一路走高，直至7月份左右结束。但这一规律的探讨隐含一个重要的前提就是宏观经济环境稳定。2012年欧债危机是一个很重要的宏观变量因子。2012年1-4月份和7月份欧元区国家有大量到期债务，剔除掉能够自己消化债务的德国和法国外，发现2-4月集中了大量的债务到期量（详见图6-6），因此判断短期欧债危机升温大体时间集中在2-4月。欧债危机持续发酵将引发新一轮市场恐慌，全球大宗商品市场趋弱。钢材市场亦未能逃脱，因此预计2012年春季钢材价格上涨幅度有限，行情持续时间也将会缩短。
图6-6 剔除德法两国后的欧元区债务到期量
七、2012年国内钢材期货市场行情展望
综上所述，我们认为2012年全年钢价波幅较小，走势较为平稳；与2011年不同的是，2012年钢价或将前低后高，整体价值中枢较2011年下移。具体分阶段来看：
第一阶段（1-3月份）：钢材市场处于消费淡季，并且节前贸易商冬储意愿不强，但期现长期倒挂促使钢材期货、现货仍将在底部区间震荡。
第二阶段（4-6月份）：钢材市场进入旺季需求，价格上涨，但受欧债危机短期升温、房地产投资增速下滑等影响，现货、期货都将走强，但幅度将有限。预计螺纹钢期货指数区间或将在4300-4600。
第三阶段（7-10月份）：上半年货币政策放松概率较大，下半年政策效果开始凸显，配合 “金九银十”的需求旺季，价格重心将上移。但下游需求低速增长，难以出现持续放量采购，粗略估计螺纹钢期货指数波动区间在4400-4700元/吨，走势相对平缓。
第四阶段（11-12月份）：这一阶段钢材处于传统消费淡季，受天气因素的影响将有停工等情况出现，需求减弱或导致价格弱势调整。但值得关注的是，节能减排措施在这一阶段执行力度加强的可能性较大，钢厂的减产限产或限制调整空间。 |
